7月政府存款意外大幅增加，叠加央行对其他存款性公司债权显著回落，共同拖累7月超储率降至约1.0%，低于往年同期均值。
　　8月广义财政赤字或与往年同期接近，但政府债融资规模显著抬升，我们预计8月政府存款或上升约3400亿元，较往年同期偏高；8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1000亿；货币发行与外汇占款对流动性的影响有限。公开市场方面，8月逆回购净投放11710亿元，创年内新高，我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约1.2万亿。综合来看，8月超储率或回升0.3pct至1.3%，小幅高于往年同期均值。
　　8月资金面前松后紧，降息前DR007均值1.73%，但降息后升至1.97%，隔夜利率的上行更加明显。参考Q2货币政策执行报告对于6月降息的描述，我们认为央行目前将货币市场利率与存款利率挂钩，先通过资金面实际的宽松来引导存款利率下降，政策利率的调降是对前期宽松的确认，降息后要将市场利率相对政策利率下行更多的部分收回，因此引导银行净融出下滑，叠加超储偏低、政府债缴款等因素影响，8月降息后资金面的紧张超过6月。但资金面持续紧张也并非央行乐见，8月末逆回购投放大幅上升，跨月前资金面仍明显转松。
　　展望9月，尽管广义财政赤字规模或偏高，但专项债发行提速叠加特殊再融资债发行的可能或带动政府债净融资规模进一步抬升，我们预计9月政府存款或环比下降2100亿，降幅较往年同期偏低，对资金面的支撑减弱；9月信贷投放回升或带动银行缴准规模增加1800亿，货币发行季节性增加，或对流动性产生一定拖累。公开市场方面，我们预计MLF继续小幅超额续作，逆回购净回笼约1500亿元，同时9月降准概率较大，或释放资金约5500亿元。我们预计9月超储率环比上行0.1pct至1.4%。
　　考虑央行当前已将货币市场利率与存款利率挂钩，如果其不希望加息，那么8月降息后资金面紧张的状态可能就是不可持续的，央行后续大概率仍会将DR007维持在政策利率附近。而在当前非银需求已系统性抬升的背景下，就需要银行融出回归4-5万亿的区间才能实现，但这就会使得银行融出隔夜资金的规模进一步上升，造成隔夜利率在偏低的状态。这样的情况如果改变，就需要类似于去年11月的情况出现非银快速去杠杆。
　　因此，我们认为在跨月后9月DR007有望重回1.8%附近，伴随着银行融出规模的上升，隔夜利率相对于DR007的利差可能仍然相对较大。如果降准落地时间较早，有望使资金面在全月的波动减轻；但即便降准落地时间延后，我们预计类似8月中下旬持续紧张的状态大概率也不会再度出现，但在税期、跨季等时点的波动还需小心应对。基于这一假设，短端利率在当前水平上行的风险有限，考虑长端利率调整的可能，短端仍具备较强的确定性，建议投资者降低长债头寸增持短债。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
　　

研究报告全文：降息后的紧张或是主动引导但难在9月持续2023年9月流动性展望TableReportTime2023年9月2日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告降息后的紧张或是3主动引导但难在9月持续债券研究TableReportDate2023年9月2日TableReportType专题报告TableA李一爽uthor固定收益首席分析师TableSummary7月政府存款意外大幅增加叠加央行对其他存款性公司债权显著回执业编号S1500520050002落共同拖累7月超储率降至约10低于往年同期均值联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom8月广义财政赤字或与往年同期接近但政府债融资规模显著抬升我们预计8月政府存款或上升约3400亿元较往年同期偏高8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1000亿货币发行与外汇占款对流动性的影响有限公开市场方面8月逆回购净投放11710亿元创年内新高我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约12万亿综合来看8月超储率或回升03pct至13小幅高于往年同期均值8月资金面前松后紧降息前DR007均值173但降息后升至197隔夜利率的上行更加明显参考Q2货币政策执行报告对于6月降息的描述我们认为央行目前将货币市场利率与存款利率挂钩先通过资金面实际的宽松来引导存款利率下降政策利率的调降是对前期宽松的确认降息后要将市场利率相对政策利率下行更多的部分收回因此引导银行净融出下滑叠加超储偏低政府债缴款等因素影响8月降息后资金面的紧张超过6月但资金面持续紧张也并非央行乐见8月末逆回购投放大幅上升跨月前资金面仍明显转松展望9月尽管广义财政赤字规模或偏高但专项债发行提速叠加特殊再融资债发行的可能或带动政府债净融资规模进一步抬升我们预计9月政府存款或环比下降2100亿降幅较往年同期偏低对资金面的支撑减弱9月信贷投放回升或带动银行缴准规模增加1800亿货币发行季节性增加或对流动性产生一定拖累公开市场方面我们预计MLF继续小幅超额续作逆回购净回笼约1500亿元同时9月降准概率较大或释放资金约5500亿元我们预计9月超储率环比上行01pct至14考虑央行当前已将货币市场利率与存款利率挂钩如果其不希望加息那么8月降息后资金面紧张的状态可能就是不可持续的央行后续大概率仍会将DR007维持在政策利率附近而在当前非银需求已系统性抬升的背景下就需要银行融出回归4-5万亿的区间才能实现但这就会使得银行融出隔夜资金的规模进一步上升造成隔夜利率在偏低的状态这样的情况如果改变就需要类似于去年11月的情况出现非银快速去杠杆因此我们认为在跨月后9月DR007有望重回18附近伴随着银行融出规模的上升隔夜利率相对于DR007的利差可能仍然相对较大如果降准落地时间较早有望使资金面在全月的波动减轻但即便降准落地时间延后我们预计类似8月中下旬持续紧张的状态大概率也不会再度出现但在税期跨季等时点的波动还需小心应对基于这一假设短信达证券股份有限公司端利率在当前水平上行的风险有限考虑长端利率调整的可能短端仍CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼具备较强的确定性建议投资者降低长债头寸增持短债邮编100031风险因素财政投放力度不及预期货币政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一政府存款意外大幅上升7月超储率降至约104二8月超储率或回升至约13降息后资金偏紧或是央行主动引导4三9月降准落地概率偏高资金面大概率将有所转松8风险因素14图目录图17月超储率环比回落06pct至104图27月超储率低于往年同期均值约03pct4图38月政府存款略高于季节性水平4图47月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模接近4图58月政府债净融资规模仅略低于21年同期5图68月贴现国债单期发行规模环比小幅下滑5图77月新增人民币贷款规模创2009年12月以来新低6图88月下旬政府性国股转贴现票据利率大幅回升6图92023年8月降息后资金利率有所走高6图108月大行融出规模大幅下滑7图117月超储规模大幅下降7图128月降息后资金面显著收紧7图139月货币发行通常季节性上升8图148月人民币汇率均值贬值8图15部分省市已公布三季度地方债发行计划9图16专项债发行或于9月提速10图17预计9月政府债净融资规模进一步上升10图18央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗亿元11图19若9月央行逆回购净回笼约1500亿元MLF等额续作且降准落地超储率或上行至约14单位亿元11图203月初逆回购规模大幅下降但资金面也并未显著收紧12图21银行融出7天资金占比显著低于隔夜12图22银行融入7天资金仅占全市场10-2012图23银行对其他金融机构债权同比增速社融-M2存单MLF利率走势13图242023年9月资金日历14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一政府存款意外大幅上升7月超储率降至约107月政府存款意外大幅增加叠加央行对其他存款性公司债权显著回落共同拖累7月超储率降至约10低于往年同期均值2023年7月超储率环比大幅下降06pct至10低于往年同期均值以及我们在8月流动性展望中预期的13主要是由于政府存款超季节性增加以及央行对其他存款性公司的债权大幅回落所致具体来看7月政府存款环比大幅增加8281亿元显著高于近年同期水平首先是广义财政收支盈余较我们之前的估计多2000亿我们认为这主要受到了政府性基金支出偏慢的影响可能是与专项债发行进度偏缓有关另一方面政府存款相比于7月广义财政收支差额与政府债净融资之和多上升了3669亿元但6月政府存款降幅相比广义财政收支差额与政府债净融资之和又多减1996亿元因此7月财政存款的高增可能也存在部分统计时点的影响7月央行对其他存款性公司债权下降7666亿元与其通过常规工具回笼的流动性7741亿元接近但可能由于结构性工具的投放规模偏低其降幅也低于我们的预期此外7月货币发行环比增加750亿元带来了额外的流动性漏出但外汇占款上升91亿元且由于信贷投放大幅走弱使得法定存款准备金降幅达到了1783亿元高于我们之前的估计但我们认为这三项对流动性的整体影响相对有限图17月超储率环比回落06pct至10图27月超储率低于往年同期均值约03pct货币发行缴准政府存款外汇占款28对其他存款性公司债权其他往年同期均值降准超储率右轴24亿元252500020205000151610-150001205-3500000082019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-032022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-052023-072022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图38月政府存款略高于季节性水平图47月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模接近MLF2018年2019年2020年逆回购亿元再贷款再贴现其他2021年2022年2023年货币当局对其他存款性公司债权其他存款性公司对中央银行负债20000亿元20000150001000010000500000-5000-10000-10000-15000-200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心二8月超储率或回升至约13降息后资金偏紧或是央行主动引导8月广义财政赤字或与往年同期接近但由于政府债融资规模显著抬升我们预计8月政府存款或上升约3400亿元较往年同期均值偏高成为超储的主要消耗8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1000亿而货币发行与外汇占款对于流动性的影响预计相对有限公开市场方面8月逆回购净投放达到11710亿元创年内新高我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约12万亿综合来看8月超储率或环比回升03pct至13小幅高于往年同期均值约01pct请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4具体从影响超储率的几个因素来看8月货币发行或增加约300亿元但对流动性的影响有限从历史情况看8月货币发行变动幅度通常较小我们预计今年8月货币发行环比或增加300亿元对流动性影响较为有限8月政府债净融资规模环比大幅增加9305亿元仅略低于21年同期8月地方债累计发行131万亿较上月增加6898亿元考虑到期5913亿元后净融资约7176亿元8月国债发行规模9224亿元考虑到期4050亿元后净融资规模5174亿元其中关键期限附息国债超长期国债储蓄国债平均发行规模分别为951元期230亿元期190亿元期均与7月持平此外还有8期贴现国债发行平均发行规模为363亿元期较7月下降66亿元整体来看8月政府债发行规模约223万亿净融资规模约124万亿较7月大幅增加9305亿元规模仅略低于21年同期图58月政府债净融资规模仅略低于21年同期图68月贴现国债单期发行规模环比小幅下滑2019年2020年2021年2023-042023-052023-062023-072023-08亿元亿元2022年2023年1000200008001500060010000400500020000关键期限超长期贴现储蓄1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心财政收入方面受去年同期留抵退税规模下降经济回升带动基数走高的影响7月一般公共预算收入同比增速从6月的56下降至19仅完成全年预算目标的93为近年同期最低水平考虑8月经济基本面仍未出现明显的改善迹象且去年8月留抵退税接近尾声导致基数进一步抬高我们预计8月一般公共预算收入进度仍然偏缓同比增速进一步下滑7月政府性基金预算收入同比降幅收窄至-60完成全年预算目标的60较近年同期水平同样明显偏低而8月土拍市场成交规模仍在历史低位月份平均溢价率连续5月下行我们预计政府性基金预算收入同比降幅进一步扩大则8月广义财政收入约189万亿财政支出方面7月一般公共预算支出同比降幅收窄至-08我们预计8月一般公共预算支出规模或仍与去年同期基本持平7月政府性基金预算支出同比下降359降幅较上月收窄68pct主要受到去年同期基数大幅下降的影响考虑7月新增专项债发行规模相比去年同期小幅增长我们预计8月政府性基金预算支出同比降幅或将有所收窄综合来看我们预计8月广义财政支出约267万亿则8月广义财政赤字约7900亿元与近年同期接近考虑8月政府债融资规模偏高我们预计政府存款或环比增加约3400亿元高于往年同期均值对流动性产生负面影响7月新增人民币贷款3459亿元创2009年12月以来新低相比去年同期少增3331亿元尽管7月末票据利率大幅走低市场对于6月信贷冲量后7月的回落已有所预期但实际数据仍然明显不及预期且从结构上几乎均依赖于票据融资支撑居民贷款出现大幅萎缩而8月票据利率在中上旬回落后下旬快速回升或指向商业银行信贷投放有所提速但考虑8月票据利率整体水平仍然偏低我们预计新增信贷规模约12万亿仍同比少增约500亿在考虑非银存款境外存款和政府存款等因素变化后我们估计8月缴准基数或环比增加约127万亿而按照76的法定准备金率计算我们预计8月法定准备金或增加约1000亿元对流动性影响偏负面请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图77月新增人民币贷款规模创2009年12月以来新低图88月下旬政府性国股转贴现票据利率大幅回升亿元2023-072023-062023-056M3M400040200035030-200025-400020-600015-8000100500资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心8月外汇占款或小幅减少但对流动性影响有限8月上中旬人民币兑美元汇率快速贬值17日一度失守730关口但下旬开始转为升值考虑央行对于汇率市场的调控更多通过离岸市场以及政策引导实现我们预计8月外汇占款仍然变动较小对流动性的影响较为有限公开市场方面8月有4000亿MLF到期央行小幅超量续作MLF4010亿元同时利率下调15BP时点早于市场预期8月央行净投放逆回购11710亿元规模创年内新高此外仅小部分结构性政策工具按月操作我们假设8月投放规模约150亿左右综合来看我们预计8月央行对其他存款性公司债权环比增加约12万亿对应8月超储率约13较7月环比大幅上升约03pct也小幅高于往年同期均值约01pct8月资金面整体呈现出前松后紧的状态8月上半月资金面持续宽松8月15日前DR007的均值仅为173但在8月15日OMO与MLF利率分别下调10BP与15BP但资金面反而明显收紧DR007在下半月均值达到了197明显高于降息后18的政策利率在相当长的一段时间内隔夜利率的上行幅度也明显高于政策利率从微观数据上看8月降息后银行净融出规模也出现了大幅下滑但另一方面央行在跨月期间又投放了大规模的逆回购来补充流动性这样的变化似乎有些令人费解图92023年8月降息后资金利率有所走高R007-DR007右SLF隔夜SLF7天DR001DR007R007超储利率7D逆回购BP50260454021035160302511020156010100500-40资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图108月大行融出规模大幅下滑图117月超储规模大幅下降城商行大型商业股份行农商行银行净融出超额准备金右亿元亿元亿元600005500055000500005000050000450004500040000400004000035000300003500030000200002500030000200002500010000150002000001000015000-100002020-022021-022022-022023-022021-022021-042022-022020-042020-062020-082020-102020-122021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062020-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心实际上8月降息前后资金面的变化与6月有些类似都是在降息前货币市场利率先行转松央行在二季度货币政策执行报告中提到6月降息反映了货币市场的供求这是2020年以来央行首次表态政策利率的调整受到了市场供求的影响另一方面央行也提到6月商业银行根据市场供求状况主动调整存款挂牌利率因此降息前资金面的宽松可能是央行在22年4月存款利率形成机制改革后将货币市场利率与存款利率挂钩通过资金面实际的宽松来引导存款利率下降在这样的情况下政策利率反而成为了前期宽松的确认央行Q2在2020年以来首次不在货币政策执行报告中提及DR007的季度均值而是强调在OMO利率下降后至6月末DR007均值为194围绕下降后的OMO利率平稳运行在这样的背景下政策利率的引导作用可能就变成了阶段性的在实际宽松实现了对存款利率下行的引导后央行在降息后再重新引导DR007向政策利率回归由于降息前资金面都明显偏松DR007的均值甚至降息后的政策利率因此政策利率锚的作用重新发挥也可能意味着央行会有意引导资金面的边际收紧8月降息后资金面的收紧尽管发生在税期前后银行刚性净融出的降幅接近16万亿已经明显超过了以往8月税期可以解释的范围大行净融出降幅达到了12万亿这可能也反映了资金面的收紧是央行有意而为之但8月降息后到月末DR007的均值达到了197甚至明显高于6月中下旬194的水平这样的紧张程度是超过6月的这可能也是由于7月超储率已在低位叠加政府债缴款的外生冲击使得央行边际收缩带来的紧张程度放大而且由于银行是隔夜资金的主要供给方银行融出的大幅下滑也导致了隔夜利率的升幅超过了政策利率我们跟踪的资金缺口指数在8月末也上升到了年内除6月以外的最高水平图128月降息后资金面显著收紧亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007右R007右20000500450100004000350300-10000250200-20000150-30000100资料来源万得信达证券研发中心但是DR007持续升高并造成资金面显著收紧的状态可能也并不是央行希望看到的因此在资金面收紧的同请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7时央行也在月末持续增大逆回购投放的规模在此背景下银行融出规模在月末也并未再出现进一步的下降这也使得资金面在月末最后几个交易日有所转松三9月降准落地概率偏高资金面大概率将有所转松展望9月尽管广义财政赤字规模或偏高但专项债发行提速叠加特殊再融资债发行的可能或带动政府债净融资规模进一步抬升我们预计9月政府存款或环比下降2100亿降幅较往年同期偏低对资金面的支撑减弱9月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加1800亿以及货币发行季节性增加或对流动性产生一定拖累而外汇占款对流动性的影响预计仍然有限公开市场方面我们预计MLF继续小幅超额续作或等额续作逆回购净回笼约1500亿元同时9月降准的概率较大可能释放资金约5500亿元综合来看我们预计9月超储率或环比上升01pct至149月货币发行或增加约2000亿对流动性有所拖累在临近国庆假期的影响下9月货币发行通常呈季节性上升参考历史均值我们预计今年9月货币发行将增加2000亿元左右对流动性带来拖累8月18日央行发布2023年二季度货币政策执行报告强调用好各项调控储备工具调节外汇市场供求对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险我们认为大概率不会通过直接购汇的方式调节汇率预计9月外汇占款或仍延续环比小幅负增对流动性的影响较为有限图139月货币发行通常季节性上升图148月人民币汇率均值贬值外汇占款即期汇率美元兑人民币右逆2017201820192020202120222023亿元亿元20006260006450001500400066100030006820005001000700072-1000-2000-50074-3000-40002021-102021-122021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-084月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心我们预计2023年9月政府债净融资或约138万亿较8月增加约1400亿显著高于往年同期地方债方面8月28日国务院关于今年以来预算执行情况的报告指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕而截止8月末新增专项债剩余额度为7100亿但从各省市已公布的发行计划与历史经验来看我们预计9月底新增专项债额度发完的概率不高我们预计9月新增一般债发行规模或约6000亿元考虑后续有其他省份陆续公布发行计划8月新增一般债发行规模或较当前计划的201亿元进一步提升约400亿元此外参考地方债到期分布和已公布的计划同时一揽子化债方案指向特殊再融资债券或重启发行假设9月特殊再融资债发行2000亿我们估计9月再融资债发行规模或达到8000亿元左右综合来看9月地方债发行规模或约144万亿考虑到期规模6235亿元我们预计9月地方债净融资规模或约8200亿元较8月增加约1000亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图15部分省市已公布三季度地方债发行计划日期2023-072023-082023-09新增一般新增专项再融资一再融资专新增一般新增专项再融资一再融资专新增一般新增专项再融资一再融资专地区债亿债亿般债亿项债亿债亿债亿般债亿项债亿债亿债亿般债亿项债亿北京1642047河北1743001268779260108156156山西20901726106040吉林30503622098826230100黑龙江191154191江苏626215366462292167729浙江797125942575113671216宁波2866426286286安徽38016125福建266118310厦门51755131山东401573052819960320640湖南30020038620231235广西81803211045海南101661604947985重庆42300238593492434078四川1484002288745183155贵州601171392509160云南317650697陕西100120162116120402963甘肃6013010634034150667宁夏2012617辽宁40上海805730419819江西326719137842401青岛892309130广东511591161452130456深圳1559186西藏305新疆6760合计10523770870880118258481619283620138163802567资料来源企业预警通信达证券研发中心国债方面根据财政部官网公布的三季度国债发行计划9月计划发行6期关键期限国债2期超长国债8期贴现国债和2期储蓄国债考虑9月国债到期规模与8月基本持平我们预计各类型国债单期发行规模也大致与8月接近我们预计9月国债发行规模或在9600亿元左右考虑到期3950亿元后9月国债或净融资约5627亿元整体来看9月政府债发行规模或达到24万亿考虑到期102万亿后9月政府债净融资或约138万亿较8月增加约1400亿显著高于往年同期财政收入方面稳增长政策的持续推出或带动9月一般公共预算收入回升且留抵退税对基数的影响减弱我们预计9月一般公共预算收入规模或与去年同期基本持平尽管近期地产利好政策持续出台但地产市场仍未出现明显的改善迹象房企拿地意愿短期大幅回暖的可能性较低我们预计土地成交规模或仍处低位震荡但在基数影响下9月政府性基金预算收入同比降幅将有所收窄则9月广义财政收入约212万亿财政支出方面国务院关于今年以来预算执行情况的报告提出合理加快财政支出进度我们预计9月一般公共预算支出规模或较去年同期小幅增加同时专项债发行和使用加快也可能对政府性基金预算支出带来一定支撑我们预计9月政府性基金预算支出同比增速转正我们预计9月广义财政支出约381万亿综合来看我们预计9月广义财政赤字或约169万亿处于往年同期偏高水平但考虑今年9月政府债净供给规模或在高位继续上请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9升政府存款或环比下降2100亿降幅较往年同期偏低信贷方面8月18日央行等三部门召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议强调主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度我们预计9月新增人民币信贷或回升至21万亿但由于去年同期基数较高仍将同比少增约3700亿扣除非银存款境外存款政府存款等因素影响后对应2023年9月缴准基数环比上升约24万亿我们预计9月法定准备金或将增加约1800亿对流动性影响偏负面图16专项债发行或于9月提速图17预计9月政府债净融资规模进一步上升20192020202120222023亿元地方债国债16000100140008012000100006080004060002040002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月E资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心公开市场方面9月有4000亿MLF到期而四季度MLF到期规模将进一步增加我们预计MLF或继续小幅超额续作或等额续作尽管近年9月逆回购一般以净投放为主但截至8月末逆回购余额为15290亿元显著高于往年同期水平我们预计9月末逆回购余额或降至约14万亿左右对应净回笼逆回购约1500亿则9月央行对其他存款性公司债权或将减少约1400亿元此外央行在前期答记者问中强调未来将根据其他工具使用进度中长期流动性情况综合评估存款准备金率政策目标是保持银行体系流动性的合理充裕考虑降准主要是为了补充商业银行因为存款扩张所消耗的中长期流动性截止到今年Q3商业银行因缴准消耗的超储已经达到了158万亿与此同时央行仅在3月降准一次释放了5000亿左右的资金从补充长期流动性的角度来看央行存在进一步降准的必要性9月又是信贷投放大月因此我们认为降准在9月落地的概率较大幅度仍有可能在25BP左右或将释放长期资金约5500亿综合来看我们预计9月超储率环比上行01pct至14但仍低于往年同期均值约01pct请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图18央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗亿元年度公告日期实施日期支持信贷扩张置换MLF其他总计信贷扩张消耗20179302018125450045002018417201842540009000130002018201862420187520005000支持市场化法治化债转股7000128332018107201810157500450012000合计18000365002019115201914550012235177352019125201951520195620196172800280020192019715148502019916201996201910159000900020191115合计17300295352020112020168000800020203132020316550055002020202041516953202043400040002020515合计17500175002021792021715600040007月8月100002021202112620211215750045001200013730合计1350022000202241520224255300530020222022112520221255000500020316利润上缴1100011000合计2130021300202331720233275500550011154202323Q2-23Q48190资料来源万得信达证券研发中心图19若9月央行逆回购净回笼约1500亿元MLF等额续作且降准落地超储率或上行至约14单位亿元负债端资产端时间---超储率其他货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权估计值环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款再贷款再贴现逆回购净投放MLF净投放央行政策操作汇总降准2022年8月7831603-3076-22-60-2000-1945-555112022年9月17552605-3310-319580-2000111211413152022年10月-476-1121977110-58002491434122022年11月12601904-1146636-5890-1500-29-200122022年12月51771948-11090939140701500141025000-2626202023年1月1266139906464153749907905035-6086112023年2月-881323203564-67-34001990-47774172122023年3月-29234844-99821712-7260281032385000-2671172023年4月-34-79436661-4340200-8726304132023年5月-11327221032-73-6400250-6191-436102023年6月5403770-9143-891082037011738-214162023年7月750-1783828191-811030-7666-1040102023年8月-E3009633425-50150117101011870132023年9月-E20001767-2107-50150-32900-3140550013资料来源万得信达证券研发中心8月降息后DR007的均值已经升至197明显偏离18的OMO利率三季度以来DR007的均值也已经达到了183考虑降低全社会融资成本仍然是央行政策的重要目标而央行当前已将货币市场利率与存款利率挂钩如果央行不希望加息那么8月降息后资金面紧张的状态可能就是不可持续的在8月下旬资金面边际收紧后逆回购的投放规模大幅上升鉴于这样的状态有观点认为至少要在央行降准请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11后资金面才会回归稳态单纯从逆回购到期对超储的影响来看这样的看法不无道理但5月和7月资金面的宽松事实上也是在低超储的背景下实现的如果央行仍然不希望DR007持续高于政策利率那么可能也会通过其他的方式推动银行融出规模的上升这并不一定需要降准的落地今年3月初在逆回购大规模净回笼的状态下银行净融出规模同样也出现了明显的回升隔夜利率甚至降到了13附近的低位这样的情况在9月也有可能出现图203月初逆回购规模大幅下降但资金面也并未显著收紧亿元逆回购余额R007右R001右2500045402000035301500025201000015500010050002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源万得信达证券研发中心目前DR007还是央行货币政策的主要操作目标央行主要是通过影响银行的行为来实现对于DR007的调控但是由于银行参与质押式回购市场主要是为了实现头寸管理的目标因此其参与的期限主要是隔夜尤其是从需求端看银行融入7天资金在全市场的比重可能只有10左右大行政策行与股份行很少融入7天资金城商行与农商行融入7天资金可能也是以参与债券交易为目的这与非银机构的需求存在竞争关系因此虽然DR007名义上是存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率但其变化仍然会受到非银机构行为的影响图21银行融出7天资金占比显著低于隔夜图22银行融入7天资金仅占全市场10-20银行融出7天资金规模占全市场比重银行融入7天资金规模占全市场比重银行融出隔夜资金占全市场比重100银行融入隔夜资金占全市场比重1008080606040402020002020-012021-012022-012023-012020-012021-012022-012023-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心在2022年4月后在资金面持续宽松的影响下非银机构的资金需求已经出现了显著的抬升在这样的背景下使DR007维持在政策利率附近所需要的银行融出规模就出现了进一步的上升因此在今年2月央行引导资金利率回归政策利率的背景下银行融出规模一度回到了22年4月之前2万亿左右的水平但在这样的状态下DR007就会在一段时间内均值明显高于政策利率这可能也不是央行希望看到的情况因此央行在3月后银行净融出规模再度走高这才使得DR007重回政策利率附近但由于银行融出资金又是以隔夜为主银行总体融出规模的走高会使得隔夜资金的供给进一步上升这反而会使隔夜利率维持在相对偏低的水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12这样的状态如果需要改变可能就需要类似于2022年11月资金面的收敛持续出现在当时央行主要还是担忧M2增速已在高位后续防疫政策的调整可能带来通胀压力因此未雨绸缪推动了货币政策的正常化尽管央行前期新闻发布会上提到了所谓防止套利空转的说法但目前同业链条扩张的状态并不极端我们认为央行的说法更多与前期强调的缩减原则相呼应显示央行货币政策目标之间关系复杂的状态下更倾向于小幅慢走每次降息的幅度仅10BP并且不愿意让资金面维持在极度宽松的状态但这并不意味着政策方向的收紧另一方面也有观点认为当前资金面的收紧是为了应对汇率风险但实际上由于在境内资金市场融入资金进行外汇交易受到了较大的限制叠加中美短端利率的利差已经明显走扩国内资金面的边际收紧对于汇率的影响是非常有限的22年央行在汇率存在压力的情况下为推动宽松政策选择了绕开政策利率将市场利率与存款利率挂钩可能也是担心政策利率变化对于市场预期的影响这与目前在降低政策利率的条件下推动市场利率回升的假设也是存在矛盾的图23银行对其他金融机构债权同比增速社融-M2存单MLF利率走势资料来源万得信达证券研发中心因此在这样的背景下我们认为在跨月后银行净融出规模大概率仍将有所回升资金面大概率仍将有所转松如果DR007回到18附近那么在银行融出规模上升的背景下隔夜利率相对于DR007的利差可能仍然相对较大有望维持在15附近如果降准落地时间较早有望使资金面在全月的波动减轻但即便降准落地时间延后我们预计类似8月中下旬持续紧张的状态大概率也不会再度出现但在税期跨季等时点的波动还需小心应对如果我们对资金面的假设成立那么短端利率在当前水平上进一步上行的空间就是有限的后续如果隔夜利率进一步降低那么非银机构参与较多的1年期存单利率仍然存在向下的可能尽管空间相对有限但考虑长端利率受政策预期扰动出现调整的可能短端仍然具备较强的确定性建议投资者降低长债头寸增持短债请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图242023年9月资金日历周一周二周三周四周五1295亿地方债到期1053亿国债到期91D182D国债发行45缴准日678808亿国债到期44亿地方债到期53亿地方债到期16亿地方债到期735亿地方债到期28D63D5Y国债发行606亿国债到期91D30Y国债发行91D182D国债缴款28D63D5Y国债缴款1112131415缴准日982亿国债到期183亿地方债到期202亿地方债到期69亿地方债到期缴税截止日106亿地方债到期3Y7Y国债发行银行走款日91D30Y国债缴款91D50Y国债发行3Y7Y国债缴款18银行走款日19银行走款日20LPR报价日2122504亿国债到期596亿地方债到期114亿地方债到期747亿地方债到期91D182D2Y国债发行1040亿地方债到期1Y10Y国债发行1Y10Y国债缴款91D50Y国债缴款25缴准日26财政集中支出27财政集中支出28财政集中支出29休915亿地方债到期46亿地方债到期51亿地方债到期944亿地方债到期91D182D2Y国债缴款资料来源万得财政部信达证券研发中心风险因素财政投放力度不及预期货币政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平深300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16