报告摘要
　　备注：本文的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。
　　A股中报低预期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的单季利润环比增速是06年以来最差，带来A股中报低预期，不过大概率已确认底部：盈利底很少晚于PPI底部出现，且Q3在二季度低基数背景下再出现单季环比创历史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。
　　ROE：继续回落，资产负债表的修复依然是慢变量，小盘股压力更大。价格敏感型的中游材料、上游资源下拉，可选消费与服务业改善。利润率：延续回落趋势，但毛利空间在上中下游之间再分配，上游边际收敛、中下游迎来喘息；周转率：继续回落，低迷需求难以承载资产项目扩张；杠杆率：企业资产负债表修复是个慢变量，有息负债率与无息负债率均下行，偿债支付现金上升，企业优先处理遗留债务而非扩张杠杆，创业板也暂停了数年以来持续的加杠杆趋势。小盘股股价表现突出，但周转率大幅恶化、有息负债率显著收缩，突出政策加码的必要性
　　现金流：去库经营现金流改善，扩产花钱意愿上升。经营现金流改善，与加大去库力度有关；投资现金流支出变多，与产能周期仍在扩张有关；筹资现金流流入减少，与社融低迷互恰。基于现金流看经营中周期，A股的库存周期目前处于回落后半程，产能周期处于扩张后半程，但在过去几年产业政策导向的影响下，上中下游的产能/库存周期存在错层。
　　中报的亮点：自由现金流、出海、头部化。（1）23H1的企业自由现金流处于历史较好水平，结构上地产链、可选消费与TMT占优，这些行业的特点是经营在恢复而扩张更理性，接下来经济的复苏会带来业绩弹性的放大。（2）一些制造产业于23H1延续着出海的探索：出海转型、攫取第二成长曲线（船舶/动力电池/乘用车/充电桩）；外需导向、海外竞争力不断增强（汽车零部件/商用车/工程机械）。（3）疫后修复与产能周期下半场之下行业集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行业为供给侧实质性出清（文娱用品/啤酒/黄金珠宝/家居/传媒）；产能扩张周期中率先逆势收缩并实现竞争格局重塑（新能源车链/电机/电子化学品）。
　　行业比较：上游收敛、中游企稳、下游困境反转。盈利增速连续两个季度加速的行业集中于困境反转的出口链/地产链/顺周期制造业/消费。上游资源：资本开支周期向上，后续供需结构仍有压力；中游材料&制造：顺周期制造业看到“困境反转”（新能源车链/电机/轨交设备/船舶/商用车/工程机械）；消费及服务业：困境反转的线索不断累积，地产链业绩改善趋势亮眼（白电/家居/消费建材）；TMT：B端/G端数字经济产业订单改善，AI上游算力加大研发，电子产业链射频/存储/面板复苏领先。
　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年9月4日证券研究报告盈利底TableTitle采撷困境反转亮点图A股剔除金融的ROETTMA股23年中报深度分析TableSummary报告摘要备注本文的利润增速和业绩增速均指季度累计归母净利润同比增速A股中报低预期大概率已形成盈利底A股Q2的单季利润环比增数据来源Wind广发证券发展研究中心速是06年以来最差带来A股中报低预期不过大概率已确认底部盈利底很少晚于底部出现且在二季度低基数背景下再出现单PPIQ3分析师TableAuthor戴康季环比创历史新低的概率不大下修股非金融全年盈利增速至A3SAC执证号S0260517120004继续回落资产负债表的修复依然是慢变量小盘股压力更大ROESFCCENoBOA313价格敏感型的中游材料上游资源下拉可选消费与服务业改善利润021-38003560率延续回落趋势但毛利空间在上中下游之间再分配上游边际收敛daikanggfcomcn中下游迎来喘息周转率继续回落低迷需求难以承载资产项目扩张分析师郑恺杠杆率企业资产负债表修复是个慢变量有息负债率与无息负债率均SAC执证号S0260515090004下行偿债支付现金上升企业优先处理遗留债务而非扩张杠杆创业021-38003559板也暂停了数年以来持续的加杠杆趋势小盘股股价表现突出但周转zhengkaigfcomcn率大幅恶化有息负债率显著收缩突出政策加码的必要性请注意郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册现金流去库经营现金流改善扩产花钱意愿上升经营现金流改善持牌人不可在香港从事受监管活动与加大去库力度有关投资现金流支出变多与产能周期仍在扩张有关相关研究TableDocReport筹资现金流流入减少与社融低迷互恰基于现金流看经营中周期A股的库存周期目前处于回落后半程产能周期处于扩张后半程但在过去低估值g的今年运用及2023-08-16当前展望思辩系几年产业政策导向的影响下上中下游的产能库存周期存在错层列三中报的亮点自由现金流出海头部化123H1的企业自由现金流年代日本消费复盘分化2023-08-08处于历史较好水平结构上地产链可选消费与占优这些行业的90TMT特点是经营在恢复而扩张更理性接下来经济的复苏会带来业绩弹性的与启示新投资范式系列报告八放大2一些制造产业于23H1延续着出海的探索出海转型攫取改革渐进式助力A股回购提2023-08-07第二成长曲线船舶动力电池乘用车充电桩外需导向海外竞争力升不断增强汽车零部件商用车工程机械3疫后修复与产能周期下半场之下行业集中度的新格局疫情放松后集中度仍可抬升的行业为供TableContacts给侧实质性出清文娱用品啤酒黄金珠宝家居传媒产能扩张周期中联系人杨泽蓁021-38003668yangzezhengfcomcn率先逆势收缩并实现竞争格局重塑新能源车链电机电子化学品行业比较上游收敛中游企稳下游困境反转盈利增速连续两个季度加速的行业集中于困境反转的出口链地产链顺周期制造业消费上游资源资本开支周期向上后续供需结构仍有压力中游材料制造顺周期制造业看到困境反转新能源车链电机轨交设备船舶商用车工程机械消费及服务业困境反转的线索不断累积地产链业绩改善趋势亮眼白电家居消费建材TMTB端G端数字经济产业订单改善AI上游算力加大研发电子产业链射频存储面板复苏领先核心假设风险宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明146TablePageText投资策略专题报告目录索引一A股总览中报大概率形成本轮盈利底6一A股整体中报盈利增速继续探底6二宽基指数科创板科创50已经触底企稳7三盈利预测中报大概率确认盈利底8二ROE继续回落资产负债表的修复依然欠佳10一ROE继续回落价格敏感型板块是主要下拉项10二利润率延续回落趋势但毛利空间在上中下游之间再分配12三周转率继续回落低迷需求难以承载资产项目扩张13四杠杆率企业资产负债表的修复是个慢变量14五小盘股周转率与杠杆率均承受更大压力16三现金流去库经营现金流改善扩产花钱意愿上升17一现金流去库下经营现金流改善扩产下企业花钱意愿也在上升17二库存周期A股非金融非地产的库存周期接近底部18三产能周期上游有所扩张中游逐步审慎下游仍在底部19四中报亮点关键词自由现金流出海头部化21一自由现金流企业自由现金流大幅改善结构上是地产链TMT21二出海今年外需韧性下优势制造业出海寻机22三头部化疫后修复下行业集中度的新格局24五行业比较上游收敛中游企稳下游困境反转26一板块概览可选消费和中游制造亮眼资源品和材料承压26二上游资源资本开支周期向上供需缺口边际收敛30三中游材料制造顺周期制造业看到困境反转33四TMTAI产业链的细分线索以及周期性TMT的结构性亮点36五消费与服务业困境反转的线索不断累积39六大金融在历史配置底部迎来业绩改善预期42六风险提示44识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明246TablePageText投资策略专题报告图表索引图1A股季度累计及单季营收同比增速6图2A股季度累计及单季净利润同比增速6图3A股非金融二季度单季净利润环比增速低于季节性7图4创业板收入及利润增速8图5科创板收入及利润增速8图6A股盈利底很少晚于PPI底出现9图7如果A股三季报累计利润增速低于中报则倒算的Q3环比增速是04年以来最差9图823年A股盈利增速预测中性情形假设9图9A股剔除金融的ROETTM10图10大类板块ROETTM变化23H1-23Q110图11创业板科创板ROETTM11图12创业板杜邦拆解11图13A股一级行业ROETTM11图14中报毛利率销售利润率双双回落12图15大类板块毛利率变化幅度23H1-23Q112图16毛利率TTM上游资源材料和中游制造12图17毛利率TTM可选必需消费和TMT12图18A股一级行业毛利率TTM13图19A股剔除金融的资产周转率TTM13图20A股剔除金融的收入增速和资产增速13图21A股一级行业毛利率TTM14图22A股剔除金融的资产负债率历年中报14图23A股非金融的有息无息负债率历年中报15图24A股的偿债周期和负债余额同比16图25创业板资产负债率转为下行16图26小盘股的资产周转率在主要宽基指数中最差16图27小盘股的有息负债率下滑程度显著更大16图28A股剔除金融的现金流占收入比边际改善17图29大类板块经营现金流变化18图30大类板块投资现金流变化18图31A股非金融地产的库存增速已至去库后半程18图32行业库存增速的分位数消费与TMT较低18图33A股上中下游的库存周期出现分层上游库存在中枢中游去库后半程下游库存低点19图34A股非金融产能周期向上19图35A股非金融CAPEX周期亦到了历史高点19图36A股上中下游的产能周期出现分层上游产能扩张中游产能高位有收敛下游产能周期底部20图37A股非金融非地产的自由现金流历年中报21图38A股非金融累计企业与股权自由现金流量同比增速历年中报21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明346TablePageText投资策略专题报告图39今年海外收入占比抬升幅度在1pct以上的行业23图40海外收入占比低但近几年持续抬升且23H1增速很高的行业24图41海外收入占比高且增速持续抬升的行业24图42CR3持续抬升且疫情放开后仍可抬升的行业25图43电池电机22年产能收缩后CR3重新回升25图44大类板块收入增速的变化26图45大类板块盈利增速变化26图46大类板块ROE变化27图47上游资源品累计收入增速对比31图48上游资源品累计净利润增速对比31图49煤炭产能周期扩张周转率下滑31图50工业金属产能周期扩张周转率下滑31图51上游资源CAPEX折旧摊销23H1小幅回落但还在高位32图52上游资源产能利用率持续下滑32图53煤炭工业金属小金属库存水位不低32图54煤炭工业金属小金属存货周转率下滑32图55中游材料累计收入增速变化33图56中游材料累计盈利增速变化33图57中游制造累计收入增速变化33图58中游制造累计盈利增速变化33图59动力电池产能去化至底部周转率抬升35图60电机底部扩产毛利率抬升35图61船舶产能扩张周转率抬升36图62航空装备产能扩张周转率抬升36图63AI产业链营收及盈利变化趋势37图64应收账款合同负债同比增速改善的环节38图65研发费用率在23年大幅抬升的环节38图66AI产业链营收及盈利变化趋势38图67存储中报收入环比改善超季节性39图68射频面板SOC库存去化至历史底部39图69可选消费行业收入增速变化39图70可选消费行业盈利增速变化39图71服务业行业收入增速变化40图72服务业行业盈利增速变化40图73必需消费行业收入增速变化40图74必需消费行业盈利增速变化40图75可选消费Q2收入环比新高剔除2020年毛利率回暖回款改善41图76地产产业链行业ROE改善41图77部分行业率先开始主动补库41图78当前经营改善估值低位的消费行业42图79大金融细分行业收入增速变化42图80大金融细分行业盈利增速变化42图81房地产杠杆率下滑ROE回暖43识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明446TablePageText投资策略专题报告图8223Q2房地产券商配置处于历史底部43表1主要宽基指数23Q2业绩概览7表2单季环比外推及单季利润占比预测2022全年A股剔除金融利润增速8表3A股剔除金融ROE杜邦拆解TTM2023年中报10表4现金流拆细分析23H117表5一级行业企业自由现金流量亿元22表623H1盈利连续加速且中报增速10以上的行业标蓝为基金配置分位数和PB分位数都在50以下28表72023年三季度至今上游中游行业盈利预测变化wind一致预期29表82023年三季度至今消费行业盈利预测变化wind一致预期30表9新能源细分行业营收及盈利变化趋势34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明546TablePageText投资策略专题报告一A股总览中报大概率形成本轮盈利底一A股整体中报盈利增速继续探底A股非金融中报累计及单季收入同比均继续回落A股非金融中报季度累计收入同比增速26一季报32A股非金融中报单季收入同比增速21一季报32A股非金融中报累计及单季归母净利润同比均回落A股非金融中报季度累计利润同比增速-95一季报-59A股非金融中报单季利润同比增速-125一季报-54图1A股季度累计及单季营收同比增速图2A股季度累计及单季净利润同比增速数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心整体而言A股中报业绩低于盈利预测一方面去年复工复产带来22Q2经济的小周期回暖基数较高另一方面今年的Q2经济增长承压A股总体中报单季净利润环比增速是06年以来首度环比负增长A股非金融单季环比增速亦显著低于季节性也是06年以来最弱的增速A股总体中报单季净利润环比增速-272006年以来中报首度环比负增长A股非金融中报单季净利润环比增速86低于季节性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明646TablePageText投资策略专题报告图3A股非金融二季度单季净利润环比增速低于季节性数据来源Wind广发证券发展研究中心二宽基指数科创板科创50已经触底企稳宽基指数收入及利润增速普遍仍在下探仅科创50率先底部企稳宽基指数23Q2收入及利润增速仍在下探其中红利指数创业板指收入降幅显著创业板指中证500利润降幅显著科创50业绩率先底部企稳收入增速环比改善08pct利润增速底部企稳表1主要宽基指数23Q2业绩概览营收增速盈利增速主要宽基指数23Q123H1变动近四个季度23Q123H1变动近四个季度沪深3004937-1258-04-62上证综指3519-1634-27-61深证成指7266-0630-42-72上证502106-1507-67-74中证5003314-19-87-181-95中证8004632-1440-29-68中证10001501-13-235-238-02国证20001304-08-211-228-18红利指数3905-34-13-38-26创业板指228200-28257130-127创业50337326-11315269-46科创5011112008-142-144-02数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明746TablePageText投资策略专题报告创业板收入降幅收窄但利润增速再度转为负增科创板收入与利润增速均企稳回升科创50指数录得33的收入增速和27的利润增速创业板中报累计收入同比增速97一季报104累计净利润同比增速-32一季报46科创板中报季度累计收入同比增速39一季报02累计净利润同比增速-399一季报-489图4创业板收入及利润增速图5科创板收入及利润增速数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三盈利预测中报大概率确认盈利底三季度PPI企稳回升且724政治局会议明确本轮政策底8月下旬政策力度密度均有提升我们预测A股盈利将跟随名义GDP的趋势在中报见到本轮回落周期的盈利底中性假设下23年A股剔除金融全年盈利增速约3表2单季环比外推及单季利润占比预测2022全年A股剔除金融利润增速A股剔除金融预测单季环比增速累计同比增速前两个季度占比倒推22年A股非金融增速23Q323Q423Q223Q32023年累计2023全年累计23Q2A23Q2累计占比EEEAEEE1悲观情形92-8-40-640556052中性情形过去10年-3-35-95-473154313乐观情形均值382-30-31715271历史环比季节规律Q3环比Q2Q4环比Q3历史Q2净利润占全年比重-参考值历史均值中值-3-2-30-17Q2占比均值中值53521319经济弱复苏26-863-551319年参考4657数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明846TablePageText投资策略专题报告A股三季报增速会不会比中报更差概率较小首先从历史上5轮盈利周期来看A股非金融的盈利底很少晚于PPI底部出现仅15年出现过1次今年的PPI底部已经明确盈利底大概率同步小概率滞后其次我们用环比增速来倒算如果要三季报A股非金融累计利润增速低于中报的-95则需要23Q3的单季环比增速是-45如下图2004年以来历史最差这个概率不大在Q2单季环比已经是2006年以来最差水平的背景下Q3继续在低基数上大幅环比恶化的概率不大图6A股盈利底很少晚于PPI底出现图7如果A股三季报累计利润增速低于中报则倒算的Q3环比增速是04年以来最差数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心A股非金融未来两个季度的盈利增速预计呈现逐级抬升趋势结合金融服务的盈利预测银行板块利润增速预计在6-7非银板块利润增速有望抬升至15金融服务板块全年盈利预测预计增长7A股整体盈利增速预计为5图823年A股盈利增速预测中性情形假设数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明946TablePageText投资策略专题报告二ROE继续回落资产负债表的修复依然欠佳一ROE继续回落价格敏感型板块是主要下拉项ROE继续下行由于Q2的PPI增速仍在下行价格敏感型的中游材料上游资源是主要下拉项而可选消费与服务业结构性改善A股非金融23H1的ROETTM降至769较23Q1下降026pct仍在探底ROE下滑主要受中游材料上游资源的拖累但可选消费服务业中游制造ROE结构性抬升图9A股剔除金融的ROETTM图10大类板块ROETTM变化23H1-23Q1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心杜邦拆解来看利润率和周转率是ROE的主要拖累项A股非金融23H1净利率回落019pct和资产周转率回落03pct均下行是A股非金融ROE的主要下拉项主要源于供给压力抬升及总需求低预期的双重挤压表3A股剔除金融ROE杜邦拆解TTM2023年中报全部A股剔除金融23中报23一季报变化幅度毛利率17301748-018pct管理费用率314312002pct销售费用率311305006pct财务费用率080086-006pct销售利润率435454-019pct资产周转率62746305-030pct资产负债率58725825047pctROE769795-027pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1046TablePageText投资策略专题报告创业板和科创板的ROE也在下行同样受到利润率与周转率的双重回落拖累目前创业板科创板的ROE绝对值均低于主板创业板科创板23H1的ROETTM分别为712535较23Q1分别下降022与061pct杜邦拆解来看利润率与周转率的下滑是ROE回落的主要原因尤其对于创业板来看大幅资本开支扩张已经开始产生冲击周转率连续两个季度回落图11创业板科创板ROETTM图12创业板杜邦拆解数据来源广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心WindWind行业来看ROE改善的领域亦主要集中在制造业可选消费TMT中游制造ROE改善幅度居先的领域为食饮社服家电美容护理汽车下行幅度居先的行业为化工煤炭有色农林牧渔钢铁整体来看消费与部分中游制造改善居先而中游材料和资源品整体承压图13A股一级行业ROETTM数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1146TablePageText投资策略专题报告二利润率延续回落趋势但毛利空间在上中下游之间再分配A股非金融利润率继续下滑主要受中游材料资源品的拖累A股非金融23H1毛利率TTM为1730回落018pct销售利润率TTM为435下滑019pct结构上来看供给扩张需求不振带来价格回落中游材料与资源类毛利率承压是A股非金融的主要拖累项中下游行业服务业TMT中游制造可选消费等毛利率结构性回升图14中报毛利率销售利润率双双回落图15大类板块毛利率变化幅度23H1-23Q1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心我们719新一轮利润分配周期向中下游倾斜报告的判断得到印证随着上游资源品价格的回落毛利率空间在产业链之间再分配上游利润率回落中游材料受两端挤压持续下行在低位中游制造韧性回升可选消费和TMT开始改善A股非金融23H1毛利率TTM为1730回落018pct销售利润率TTM为435下滑019pct结构上来看供给扩张需求不振带来价格回落中游材料与资源类毛利率承压是A股非金融的主要拖累项中下游行业服务业TMT中游制造可选消费等毛利率结构性回升图16毛利率TTM上游资源材料和中游制造图17毛利率TTM可选必需消费和TMT数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1246TablePageText投资策略专题报告社服美容护理家电公用事业纺服的毛利率改善幅度居前化工煤炭有色钢铁农林牧渔的毛利率下行幅度居前下游消费及部分中游制造为毛利率环比改善最为显著的方向而上游毛利率承压印证我们719新一轮利润分配周期向中下游倾斜的判断图18A股一级行业毛利率TTM数据来源广发证券发展研究中心Wind三周转率继续回落低迷需求难以承载资产项目扩张A股非金融的资产周转率继续回落A股非金融23H1的资产周转率为627较23Q1631回落03pct细拆收入和资产变化可发现周转回落是由于产能扩张后半程低迷需求难以承载资产项目扩张的速度不过这种局面有望随着收入的企稳回升而缓解1资产增速有所回落但仍高于收入增速23H1资产增速为65较Q1下滑01pct2需求不振A股非金融收入增速仍在下滑难以承载资产扩张图19A股剔除金融的资产周转率TTM图20A股剔除金融的收入增速和资产增速数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1346TablePageText投资策略专题报告行业上来看周转率压力比较大的一是价格敏感的周期品供需结构恶化产能利用率下行二是商业模式没有办法很快兑现至收入的TMT计算机电子周转率改善比较明显的在于汽车食品饮料军工而电力设备和机械设备的周转率也已经稳定图21A股一级行业毛利率TTM数据来源Wind广发证券发展研究中心四杠杆率企业资产负债表的修复是个慢变量剔除季节性扰动A股非金融的资产负债率继续回落A股非金融23H1的资产负债率为587相对于22H1的608显著回落下行幅度显著加大当前水位已是2011年以来的低位资产负债表修复缓慢企业加杠杆意愿仍不强图22A股剔除金融的资产负债率历年中报数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1446TablePageText投资策略专题报告无论是有息负债率还是无息负债率都在下行一方面疫情之后企业继续主动收敛三角债务关系另一方面主动去背负偿息债务的意愿不强1三角债在疫情时期是一种缓和手段疫后趋势有所收敛三角债是企业经营活动中产生的无息负债率23H1无息负债率335相对于22H1的349有所回落2企业主动加杠杆的动能并未有明显改善有息负债是企业加减杠杆的标志23H1有息负债率253相对于22H1的258小幅下滑显示加杠杆动能继续回落备注无息负债无息流动负债无息非流动负债其中无息流动负债应付帐款及应付票据预收款项应付职工薪酬应交税费其他应付款合计预提费用递延收益流动负债合同负债其他流动负债-短期融资债其他流动负债衍生金融负债无息非流动负债非流动负债合计-长期借款-应付债券-租赁负债有息负债负债合计-无息负债图23A股非金融的有息无息负债率历年中报数据来源Wind广发证券发展研究中心我们换其他角度去看今年市场热议的企业资产负债表问题资产负债表修复还需要看到比较大的需求或信心恢复第一A股整体的偿债支付现金流上升负债同比增速在下移共同呼应企业是在主动偿还债务第二创业板作为新兴产业的代表在12年以来几乎呈现持续加杠杆趋势而如今杠杆率也不再趋势性回升23年中报创业板有息负债率无息负债率均有下行科技制造产业也结束了持续的加杠杆扩张周期不过宽基指数中科创50的有息负债率较去年提升最大也体现了科创龙头企业依然拥有比较强的加杠杆动力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1546TablePageText投资策略专题报告图24A股的偿债周期和负债余额同比图25创业板资产负债率转为下行数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心五小盘股周转率与杠杆率均承受更大压力今年上半年小盘股微盘股的股价表现相对亮眼在宽基指数中排名居前但从中报情况来看我们发现由于中小公司受到需求信用等因素的影响较龙头企业更大因此经营情况较A股整体反而呈现更大压力首先供需严重错配使得小盘股的资产周转率下滑幅度更大表明企业端广谱中小企业的疫后恢复并不流畅出口敏感消费敏感资产周转率下滑是由于23中报小盘股的收入增速接近0增长中证1000和国证2000分别0104但资产增速向上还是表明经济承压下中小企业的需求恢复不及龙头公司其次以有息负债率衡量小盘股的资产负债表呈现更明显的衰退特征有息负债率较去年同比中证1000和国证2000在宽基指数中下滑最多且今年以来连续下滑中小企业的有息负债意或能力受阻与社融信用乏力相挂钩从这个角度来看724政治局会议宣告政策底确立8月下旬政策密度上升的必要性中小企业与经济活力和就业市场直接挂钩在缺乏盈利改善下的板块股价表现或难以持续以优选个股为主图26小盘股的资产周转率在主要宽基指数中最差图27小盘股的有息负债率下滑程度显著更大数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1646TablePageText投资策略专题报告三现金流去库经营现金流改善扩产花钱意愿上升一现金流去库下经营现金流改善扩产下企业花钱意愿也在上升A股非金融23年中报企业现金流占收入比低于季节性A股剔除金融23Q2的现金流入占收入的比重为03较历史同期仍偏低图28A股剔除金融的现金流占收入比边际改善数据来源Wind广发证券发展研究中心细拆来看经营现金流结构性改善表明仍在去库周期但投资现金23H1流的支出上升表明企业花钱的意愿有所提升筹资现金流虽然仍是净流入但较去年同期力度减缓23A股非金融筹资现金流占收入比重较去年同期降低185pct投资现金流占收入比重降低133pct经营现金流占收入比结构性改善较去年同期抬升210pct备注本文的经营投资筹资现金流均为现金流净额表4现金流拆细分析23H1A股非金融2022中报2023中报变化幅度经营现金流占收入比458668210pct投资现金流占收入比-637-770-133pct313129-185pct筹资现金流占收入比总现金流占收入比134027-108pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1746TablePageText投资策略专题报告经营现金流在企业去库存周期中一般会出现改善即加大销售回款而补库支付现金的意愿不足经营现金流改善最明显的板块是TMT可选消费这两大板块也是库存增速去化最充分的其次是服务业资源而材料和必需消费的经营现金流恶化投资现金流的流出增加与产能周期扩张相关投资现金流支出变多最多的板块是可选消费上游资源与结构性的产能扩张方向吻合而必需消费中游制造的投资现金流改善与产能周期收敛吻合筹资现金流整体较去年同期恶化与Q2以来社融低迷互恰筹资现金流恶化较多的板块是TMT服务业中游制造图29大类板块经营现金流变化图30大类板块投资现金流变化数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二库存周期A股非金融非地产的库存周期接近底部A股非金融的库存周期已到达历史低点但地产的影响较大A股非金融非地产的库存增速接近底部去库周期接近尾声与统计局的工业企业口径互恰当前下游消费及TMT库存率先去化到了历史低位图31A股非金融地产的库存增速已至去库后半程图32行业库存增速的分位数消费与TMT较低数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1846TablePageText投资策略专题报告我们在719新一轮利润分配周期向中下游倾斜报告提到上中下游的经营周期存在错层以库存周期为例上游上市公司的库存水平不低中游的库存在去化过程中已接近底部而下游行业的库存周期已经到达历史低点库存到达底部的行业如果出现收入改善PPI拐头则有望率先从被动去库向主动补库转化图33A股上中下游的库存周期出现分层上游库存在中枢中游去库后半程下游库存低点数据来源Wind广发证券发展研究中心三产能周期上游有所扩张中游逐步审慎下游仍在底部A股非金融的产能周期仍在扩张不过由于需求恢复的速度较慢因此企业的扩产决策逐渐转向审慎A股非金融整体和创业板的在建工程增速已有小幅的回落A股非金融23Q2构建各类资产支付现金流增速继续抬升在建工程增速自高位有小幅的回落CAPEX同比增速亦到了历史较高水位产能周期已经进入后半场由于资产项目扩张而需求恢复的慢已连续两个季度对股整体的资产周转A率产生冲击图34A股非金融产能周期向上图35A股非金融CAPEX周期亦到了历史高点数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1946TablePageText投资策略专题报告同样的由于过去几年产业政策导向的影响双碳拉闸限电上中下游的产能周期也正经历分层上游产能周期向上供需缺口收敛中游制造业在激进扩产后逐步边际收敛而下游行业的产能周期仍在底部相对谨慎图36A股上中下游的产能周期出现分层上游产能扩张中游产能高位有收敛下游产能周期底部数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2046