8月PMI数据显示国内企业存货回补已经启动，美国存货水平也表现出触底的迹象，海内外企业库存出现共振，同时海外制造业的回暖也对国内出口形成牵引。不过国内房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济分化的格局延续。
　　近期房地产放松政策密集出台，一线城市置换性需求激增。不过与历史上地产政策放松时期相比，当前居民收入预期和房价上涨预期偏弱，房企流动性压力远大于以往，新房交付面临挑战。因此本轮政策中期之内的效果仍然需要观察。
　　8月公布的美国劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济软着陆、通胀压力缓解的方向演绎。劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲，同时工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑。资产价格也在对此情景定价
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期
　　

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察企业存货回补或已启动袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年09月05日内容提要8月PMI数据显示国内企业存货回补已经启动美国存货水平也表现出触底的迹象海内外企业库存出现共振同时海外制造业的回暖也对国内出口形成牵引不过国内房地产服务业仍处于偏弱水平经济分化的格局延续近期房地产放松政策密集出台一线城市置换性需求激增不过与历史上地产政策放松时期相比当前居民收入预期和房价上涨预期偏弱房企流动性压力远大于以往新房交付面临挑战因此本轮政策中期之内的效果仍然需要观察8月公布的美国劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济软着陆通胀压力缓解的方向演绎劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲同时工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑资产价格也在对此情景定价风险提示地缘政治风险政策刺激超预期121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共10页2023年9月安信证券宏观研究一企业存货回补启动8月制造业PMI为497较上月上升04个百分点而2016-2019年同期PMI上升幅度为018这一表现强于季节性建筑业PMI环比回升26个点至538仍然处于低位服务业PMI为505较上月回落1个百分点连续4个月下滑各部门之间的分化还在延续分项来看生产产成品存货和新出口订单的回升是推升8月PMI的主要力量产成品库存大幅回升09个百分点显示存货回补已经启动同期美国欧洲制造业PMI出口抬升海外主要经济体制造业部门的恢复对我国出口活动形成正向支撑价格层面原材料购进价格大幅回升41个百分点至565南华工业品指数8月以来中枢抬升不过指示终端需求的水泥价格维持低位总体而言国内企业存货回补已经启动美国存货水平也表现出触底的迹象海内外企业库存出现共振同时海外制造业的回暖也对国内出口形成牵引不过国内房地产服务业仍处于偏弱水平经济分化的格局延续图1PMI分项绝对值变化18168月7月14121080604020PMIPMIPMIPMI-02PMIPMI在手订单产成品库存生产新出口订单新订单证券研究报告周度报告第2页共10页2023年9月安信证券宏观研究数据来源Wind安信证券上周大量政策密集出台包括认房不认贷在一线城市的具体落地存量房贷利率的下调首付比例的调整存款利率下调等除了地方政府隐性债务化解的方案尚未正式公布外政治局会议提及的政策已经基本落地房地产政策调整后一线城市置换性需求短时间内激增成交量快速扩大市场信心出现阶段性修复不过与历史上地产政策放松的时期相比当前房地产行业进入下行周期居民收入预期和房价上涨预期偏弱房企流动性压力远大于以往新房交付面临挑战因此本轮政策的放松能否推动全国商品房销售中期之内企稳进而带动地产开工投资活动的触底仍然需要时间观察高频数据来看8月最后一周人流数据边际回落这可能与暑期旅游接近尾声有关物流数据基本持平大宗商品价格大幅抬升既有国内存货调整结束的影响或许也受到保交楼政策的推升8月PMI和高频数据显示经济仍然存在分化的迹象政治局会议提及的政策大部分已经落地完毕政策当局和市场共同进入了对实体经济反应的观察期往后看由于7月高频数据的走向与月度的经济数据出现明显分化经济究竟是进入新一轮的需求收缩周期还是开始表现出企稳的迹象需要依赖于8月经济数据的确认当前企业存货开始回补出口可能在触底回升制造业领域表现偏强地产销售出现改善这些因素对宏观经济的企稳影响积极不过同时消费和服务业的下滑似乎仍在延续房地产企业投资活动表现依然偏弱其对经济的拖累明显这些因素的合力方向在8月数据公布后会逐步清晰证券研究报告周度报告第3页共10页2023年9月安信证券宏观研究图230大中城市商品房成交套数7DMA7000202312亿平14亿平16亿平600050004000300020001000011223344556155166177188199210298309320-10677889100111122133144221232243254265276287数据来源Wind安信证券使用2018201920212022四年销售与当年销售总面积归一化计算横轴使用农历日期对齐二政策观察期开启上周权益市场在政策发力下总体表现较强日均成交高于九千亿成长风格涨幅居前金融板块在银行让利的背景下表现偏弱本周一在上周末房地产政策的影响下权益市场延续上涨尽管申万行业中房地产板块涨幅靠后但顺周期板块总体表现较强当下与今年一季度宏观环境的共同点是政策快速转向市场信心预期修复差异主要集中在两点一是外资的流向一季度总体上外资大幅流入而当下从北上资金的流向来看外资或许仍然在流出二是对经济增长中枢的预期一季度积压需求集中释放带来市场对全年经济增长的预期较高而当前投资者普遍对房地产销售的中枢位置企业投资意愿的合意水平心存担忧这或许意味着本轮政策调整过后市场难以完全复制一季度单边上行的走势不过总体来看政策的快速转向使得权益市场单边向下的风险基本消除在政治局会议提及的政策多数已经出台的背景下市场信心预期改善推动的上涨证券研究报告周度报告第4页共10页2023年9月安信证券宏观研究过程可能接近尾声接下来市场将转入政策效果的评估阶段主要包括房地产行业企业投资居民消费活动的表现高频数据的跟踪以及8月经济数据的公布值得密切留意图3各风格指数表现120金融周期消费成长稳定11010090807060202203202206202207202211202212202302202305202306202307202309202201202202202204202205202208202209202210202301202303202304202308数据来源Wind安信证券2020年12月31日为1008月OMO利率调降后资金价格反而出现上行上周以来1年期国债利率上行7BP10年期国债利率上行6bp长端利率上升主要受到政策发力的影响本周一在周末房地产政策和股市上涨的背景下10年期国债利率小幅上行2BP债券市场总体对利空反应相对钝化与权益市场一样债券市场当下处于政策观察期考虑到大力刺激基建和房地产可能性不高信用扩张力度将显著弱于以往周期债券收益率大幅上行的风险有限在这一政策判断下相比权益市场对政策信号的敏感债券市场总体相对钝化此外压降存贷款利率也对债券市场利率下行形成支持我们认为在基本面改善的信号确认前仍然对债券市场较为有利证券研究报告周度报告第5页共10页2023年9月安信证券宏观研究图410年期国债和国开债收益率32中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3132928272625202201202204202206202207202301202306202307202308202202202203202205202208202209202210202211202212202302202303202304202305202309数据来源Wind安信证券三美国劳动力供应恢复通胀压力缓解美国最新公布的8月新增非农就业人口为187万较上月抬升3万从结构上看专业和商业服务休闲和酒店业等服务业出现回升主导了新增非农数据的上行而批发零售业金融就业表现偏弱8月失业率从35的水平大幅上升至38达到2022年初的高位劳动力参与率在3月到7月连续5个月持平后重新开始抬升8月较上月回升02个百分点其中各年龄段的劳动参与率均出现回升55岁以上老年群体劳动参与率提升幅度较大显示近期劳动力供应在广泛恢复工资方面时薪环比增速为024同比增速43较上月均出现小幅回落时薪增速创近两年新低总体而言8月失业率和劳动参与率上行薪资增速回落显示劳动力供应出现明显回升这一劳动力供应的回升有助于通胀压力的缓解以及经济的软着陆面对劳动力供应的恢复市场快速调整关于未来美联储加息的预期8月下旬美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔研讨会发表演讲后市场一度预测今年11月美联证券研究报告周度报告第6页共10页2023年9月安信证券宏观研究储会再次加息但劳动力市场数据公布后市场主导性看法认为年内美联储不会再次加息图5新增非农就业分项千人1202023-062023-072023-08100806040200-20-40-60数据来源Wind安信证券在美国劳动力供应恢复的同时制造业部门出现持续改善8月美国ISM制造业PMI为476连续两个月回升其中产出和库存分项上行显示美国库存变化对经济的影响逐步转正从美国的库存指标来看在经历了前期长时间库存去化后当前美国库存水平已经处于历史低位企业可能正在进入库存回补的阶段这一过程与中国库存的波动形成共振此外美国政策主导下的制造业产业回流房地产低库存背景下的房屋建造回升都对美国制造业的回暖形成助推总体而言8月公布的劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济软着陆通胀压力缓解的方向演绎劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲同时工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑经济结构内部服务业在降温制造业触底回升这使得经济活动总体有望保持平稳证券研究报告周度报告第7页共10页2023年9月安信证券宏观研究受此影响美国债券市场利率快速下行10年期国债收益率回到42以内通胀预期的降温主导了收益率的下行欧元区和日本的国债收益率也出现同步下行股票市场上加息预期的降温带动股票价格上涨纳斯达克表现优于道琼斯指数其他市场的股价指数也出现上行受益于制造业部门数据和预期的改善全球大宗商品价格出现普遍上涨原油和铜铝锌等有色品种涨幅不小考虑到美国实体部门资产负债表健康劳动力供应的恢复仍在进行未来通胀压力的缓解和经济软着陆的概率较高当前资产价格的表现有望延续图6MSCI发达和新兴市场指数MSCI发达市场MSCI新兴市场右轴24007000023006500022002100600002000550001900180050000202202202203202204202205202206202207202208202209202210202201202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第8页共10页2023年9月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第9页共10页2023年9月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第10页共10页2023年9月