宏观|日本50年经济全景回顾：日本作为成功升级为制造业强国典范、文化接近的东亚邻里，对我国参考意义较大。这50年复盘是一本教科书+错题集，不仅是迈向制造业强国的升级指南、大宽松+MMT的政策试验报告，还是泡沫形成&破灭的反思录、资产负债表衰退的影响分析全集。具体日本历史可以分为以下5个阶段：
　　1）1973-1985:成功产业升级、成为高端制造强国，产能出清+供给创新典例
　　2）1986-1993:日本50年经济的分水岭，大泡沫生成&破裂的“经典教案”
　　3）1994-2011:“失去的20年”、资产负债表衰退影响的全景图。
　　4）2012-2019:“安倍经济学”近10年尝试，大宽松+“MMT”的试验田。
　　5）2020-至今:疫情+俄乌冲突下的衰退和滞胀期。
　　股市|日股50年跌宕起伏：50年来日股涨幅超550%，90年前几乎单边上涨，之后4轮大起大落；当前日经225距离90年的高点水平仍低15%。市值结构上：科技、消费医疗等新经济逐步取代工业周期等旧经济，整体占比变化超25%。行情分阶段看：
　　1）73/01-74/11:石油危机下的股市承压(-37%)，大滞胀下周期领涨；
　　2）74/11-86/01:产业升级成功后的股市牛(+349%)，转型期科技领涨；
　　3）86/01-90/01:宽松催生经济和股市泡沫(+171%)，泡沫期周期和金融领涨；
　　4）90/01-92/07:股市/房市泡沫破裂(-55%)，消费医疗坚挺；
　　5）92/07-00/01:经济承压下的结构牛(+58%)，科技升级期科技领涨；
　　6）00/01-03/04:科网泡沫破裂冲击全球股市(-56%)，消费医疗坚挺;
　　7）03/04-07/06:受益于全球化和中国崛起(+124%)，周期金融领涨；
　　8）07/06-12/10:金融危机冲击全球股市(-57%)，消费医疗坚挺;
　　9）12/10-18/02:安倍经济学下的牛市(+151%)，科技和制造领涨；
　　10）18/02-20/04:美国加息承压+疫情冲击股市(-27%)，消费医疗坚挺;
　　11）20/04-23/06:全球大宽松下的牛市(+53%)，科技和周期领涨。
　　债市|日债90年后30年牛市：日债50年，前20年日债震荡，收益率中枢约6%；后30年日债长牛，收益率跌至0%以下，其中16年到负利率。影响因素看，日债主要受政策利率影响；降息至低点到YCC前的货币政策停步期（95-15年），日债利率受GDP增速影响较大。
　　汇率|日元3升3降：美元兑日元看，汇率前20年趋势升值，从305升值到84，上涨263%；后30年震荡，从84贬值至144，下降了42%。影响因素看，出口带动两轮升值，美日货币政策差异带动两轮贬值、一轮升值。
　　房市|房市前30年大起大落：日本房价，前10余年（78-91年）房价近翻倍，泡沫破裂后近20年（91-08年）腰斩回到起点。08年后有所回升，但离90年代高点仍差30%。影响因素看，经济增速为重要支撑。
　　个股|7家公司看日股50年：我们选取了近50年来代表日本产业结构变迁的7家公司，看看日本每个时代的产业名片。
　　1）70年代：制造转型+全球出口——丰田汽车
　　2）80年代：“金融泡沫”助推者——三井住友
　　3）90年代：日本“苹果”——索尼
　　4）00年代：消费降级和全球化——优衣库
　　5）10年代：安倍经济学大基建——大成建筑
　　6）半导体代表：从领跑到落后的半导体——东芝
　　7）高端制造代表：长期市场占优——发那科
　　风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

研究报告全文：投资策略报告20230906日本跌宕50年一个制造业强国的沉浮史证券研究报告分析师李美岑核心观点SAC证书编号S0160521120002limcctseccom宏观日本50年经济全景回顾日本作为成功升级为制造业强国典范文化接近的东亚邻里对我国参考意义较大这50年复盘是一本教科书错题分析师张日升集不仅是迈向制造业强国的升级指南大宽松MMT的政策试验报告还SAC证书编号S0160522030001是泡沫形成破灭的反思录资产负债表衰退的影响分析全集具体日本历zhangrsctseccom史可以分为以下5个阶段11973-1985成功产业升级成为高端制造强国产能出清供给创新典例分析师任缘21986-1993日本50年经济的分水岭大泡沫生成破裂的经典教案SAC证书编号S0160523080001renyuanctseccom31994-2011失去的20年资产负债表衰退影响的全景图42012-2019安倍经济学近10年尝试大宽松MMT的试验田联系人张洲驰52020-至今疫情俄乌冲突下的衰退和滞胀期zhangzcctseccom股市日股50年跌宕起伏50年来日股涨幅超55090年前几乎单边上涨之后4轮大起大落当前日经225距离90年的高点水平仍低15市值结构上科技消费医疗等新经济逐步取代工业周期等旧经济整体占比变相关报告化超25行情分阶段看1迈过市场底收获金秋--A股策略17301-7411石油危机下的股市承压-37大滞胀下周期领涨专题报告202309032023-09-0327411-8601产业升级成功后的股市牛349转型期科技领涨2市场回暖科创回归美周38601-9001宽松催生经济和股市泡沫171泡沫期周期和金融领涨市场复盘9月第1周2023-09-0349001-9207股市房市泡沫破裂-55消费医疗坚挺3全球资金回流股市103亿美元59207-0001经济承压下的结构牛58科技升级期科技领涨全球资金观察系列七十三2023-09-60001-0304科网泡沫破裂冲击全球股市-56消费医疗坚挺0270304-0706受益于全球化和中国崛起124周期金融领涨80706-1210金融危机冲击全球股市-57消费医疗坚挺91210-1802安倍经济学下的牛市151科技和制造领涨101802-2004美国加息承压疫情冲击股市-27消费医疗坚挺112004-2306全球大宽松下的牛市53科技和周期领涨债市日债90年后30年牛市日债50年前20年日债震荡收益率中枢约6后30年日债长牛收益率跌至0以下其中16年到负利率影响因素看日债主要受政策利率影响降息至低点到YCC前的货币政策停步期95-15年日债利率受GDP增速影响较大汇率日元3升3降美元兑日元看汇率前20年趋势升值从305升值到84上涨263后30年震荡从84贬值至144下降了42影响因素看出口带动两轮升值美日货币政策差异带动两轮贬值一轮升值房市房市前30年大起大落日本房价前10余年78-91年房价近翻倍泡沫破裂后近20年91-08年腰斩回到起点08年后有所回升但离90年代高点仍差30影响因素看经济增速为重要支撑个股7家公司看日股50年我们选取了近50年来代表日本产业结构变迁的7家公司看看日本每个时代的产业名片170年代制造转型全球出口丰田汽车280年代金融泡沫助推者三井住友390年代日本苹果索尼400年代消费降级和全球化优衣库510年代安倍经济学大基建大成建筑6半导体代表从领跑到落后的半导体东芝7高端制造代表长期市场占优发那科风险提示联储加息超预期海外金融风险超预期历史经验失效等请阅读最后一页的重要声明投资策略报告证券研究报告内容目录1日本50年经济全景回顾5111973-1985年石油危机后产业成功转型GDP稳步下台阶到45121986-1993年大泡沫旋生旋灭泡沫破裂后GDP从6跌至17131994-2011年4轮危机阻碍复苏失去的二十年GDP不到18142012-2019年安倍经济学一度见成效GDPCPI升至3411152020-2023年疫情俄乌冲突日本从衰退到滞胀GDP转负122日本50年大类资产市场回顾1721日股跌宕50年5轮起落现日经较90年高点仍有15距离1722日债90年后一路高歌迎30年牛市收益率从7一路降至02023日元50年沉浮3升3降前30年强劲出口驱动日元升值1502224日房前30年大起大落现房价距90年高点还差30253日本50年股市变幻新经济逐步替代旧经济2731日股市值结构变化进击的科技消费医疗2732日股历轮行情回顾上涨时科技领跑下跌时消费医疗坚挺2833日本龙头TMT消费医药龙头的不断崛起2947家公司读懂50年日本经济304170年代制造转型全球出口丰田汽车324280年代金融泡沫助推者三井住友364390年代的苹果公司索尼404400年代消费降级和全球化优衣库444510年代安倍经济学大基建大成建筑4846从领跑到落后的半导体东芝5247长期占优的高端制造发那科565风险提示60图表目录图173-85年石油危机倒逼改革日本浴火重生迎来转型牛5图280年代日本汽车产量已领先美国6图37080s日本半导体全球市占提升至全球第16谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2投资策略报告证券研究报告图486-93年大宽松后大泡沫旋生旋灭7图5泡沫经济期东京房价4年翻倍8图680-90年代日本奢侈品市场规模翻超2倍百万日元8图794-11年多轮危机压制复苏日本失去了二十年9图895-00年全球化加速下丰田汽车出口增速超1010图990年代游戏主机仍然大买年销量超1000万台10图1012-19年安倍经济学尝试12-16年有所成效后效果衰减11图1120-23年疫情俄乌冲突连番冲击日本从衰退到滞胀12图1220-22年日本家庭消费一直未能恢复至19年水平13图1322年底-23年日本逐步走出疫情冲击景气回升13图14日本经济各阶段GDP和CPI走势14图15日本经济各阶段分部门GDP贡献15图16日本各阶段货币政策货币规模变化16图17日本各阶段EPSPE拆分18图18日本股市50年5起5落19图1990年后日债迎来30年牛市21图2090-15年日本期限利差和日本经济高度相关22图2105年前日元的阶段升值基本对应日本贸易顺差绝对值高位23图2250年日元3升3落24图2378-08年日本房市经历大起大落26图24日本股市市值结构变化科技通信消费医药替代周期工业27图25日本股市各阶段分行业涨跌幅上涨时科技领跑下跌时消费医疗坚挺28图26日本股市前20龙头变迁重工业TMT消费医药29图27日本各期初市值前100企业涨跌幅排名31图28石油危机助推日本汽车出口33图2970年代日本汽车产业出海攻城拔寨33图30丰田汽车率先聚焦经济型乘用车全球扩产带动股价上涨34图31丰田汽车的盈利估值贡献情况35图32泡沫期间日本政府推行金融自由化掀起银行合并浪潮银行规模扩大37图33金融自由化和低利率促成泡沫日本政府提高利率征收地价税和抑制房产融资以抑制泡沫37图34泡沫期间三井住友受益利率降低而股价上涨38图35三井住友的盈利估值贡献情况39谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3投资策略报告证券研究报告图3690年代日本信息通信与电脑软件占GDP比提升41图3780-90年代三大游戏主机厂主机销量变化41图38SONY与任天堂合作开发CD-ROM主机后收入增长带动股价大涨42图39索尼的盈利估值贡献情况43图4000年代奢侈品销量下台阶45图4100年代日本消费降级耐用品占比降低45图4200年代全球化扩张推动优衣库股价持续上涨46图43优衣库的盈利估值贡献情况47图4412年代政府投资增速高于民间49图45日本建筑业产值增速与GDP增速联动性强49图4612年后灾后重建申奥成功与安倍经济学的影响叠加推动大成建设股价上涨50图47大成建筑的盈利估值贡献情况51图4880年代日本DRAM全球市占率一度逼近8053图4980年代日本半导体产业发展产品大量出口美国股价斜率陡峭54图50东芝的盈利估值贡献情况55图5180年代机床和工业机器人高增长57图5280年代机械订单增长迅速57图53发那科凭借制造业红利在80年代实现快速增长58图54发那科的盈利估值贡献情况59谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4投资策略报告证券研究报告1日本50年经济全景回顾回顾日本50年经济史70-80年代辉煌90年代后压抑期间日本经历了石油危机冲击后的成功产业转型大宽松下资产大泡沫的旋生旋灭泡沫破裂后日本经济失去的二十年安倍经济学大宽松的经济实验从50年系统复盘中我们看到了转型成功的宝贵经验也看到了应对冲击失败的重要警醒这些都值得我们借鉴和反思111973-1985年石油危机后产业成功转型GDP稳步下台阶到473年日本在石油危机冲击下遭遇滞胀期GDP一度低于0痛定思痛下日本坚定产能出清供给创新成功向高端制造转型GDP稳步下台阶到4经济走势回顾73-75年第一次石油危机冲击承压石油危机冲击下日本经济高通胀低增长GDP中枢从10降至2CPI一度超2076-79产业转型稳步下台阶日本开始努力转型产业政策扶持机械电子软件经济中枢成功回升到4CPI逐步走出石油危机阴影最低回落至380年第二次石油危机受冲击小日本在再度遭遇石油危机时产业已转型快速加息应对GDP未受太大冲击中枢下降不到1CPI也仅阶段性涨至780-85年出口拓展期转型成功的日本出口强势支持GDP继续稳定在4其中出口贡献近1相对历史属于高位图173-85年石油危机倒逼改革日本浴火重生迎来转型牛贴现率右政策目标利率右日本实际GDP增速日本CPI同比-MA32573-75年石油危机冲击80年石油危机冲击10高通胀低增长加息冲击弱于上一轮2076-79年产业转型881-85年出口拓展期产能出清供给创新15出口对GDP贡献超1特安法机械振兴法6104502-507374757677787980818283848586数据来源Wind财通证券研究所横坐标为年份下同产能出清供给创新是日本浴火重生成功转型的2大关键谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5投资策略报告证券研究报告石油危机经济承压是驱使日本下决心转型的关键74年石油危机下日本深度受创GDP增速跌至2到75-76年才修复受损程度和修复用时都不如欧美彼时过剩的重工业产能是承压主因其中正在进行的列岛改造计划更是增加了产能过剩情况成功关键之一坚定产能出清破产企业数量翻倍危机冲击下大批企业倒闭日本破产公司数量从72年的约7000家到77年激增达近2万家但日本政府坚定去产能其中78年还颁布特定产业安定临时措施法指定炼钢炼铝合成纤维等为萧条产业进一步推动停产转产成功关键之二持续供给创新半导体设备研发对整体研发占比从2上升至26出清旧产业支柱的同时日本也在大力扶持新的产业支柱78年日本颁布特定机械情报产业振兴临时措施法确立机械电子软件为重点产业同时日本也对核心产业大量投入如76年投资3亿美元和6家计算机龙头共建半导体研发项目SuperLSI日本半导体制造设备研发对整体占比也从70年代初的2增长到77年的26持续的产业政策推进下汽车半导体行业等到80年代已成为全球主导国家日本跃升为高端制造顶级强国科技制造产业作为新扶持的支柱产业在转型期中最为强势70年代日本转型期在强力的产业政策扶持下日本的通信电子机械家电汽车等行业均快速成长从80年代到至今都是日本的支柱行业如1汽车行业强势出海凭借奠定已领先美国的生产效率和节能能力用物美价廉的产品不断攻占全球市场70-80年代日本汽车工人效率已是美国4-6倍78年期日本汽车产量已超越美国2半导体行业也迎来爆发80-90年全球市占从25提升至50超越美国一度成为半导体第一图280年代日本汽车产量已领先美国图37080s日本半导体全球市占提升至全球第1日本汽车产量千辆美国汽车产量千辆160001400012000100008000600040002000060657075808590950005101520数据来源wind财通证券研究所数据来源日本半导体历史博物馆财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6投资策略报告证券研究报告121986-1993年大泡沫旋生旋灭泡沫破裂后GDP从6跌至186-89年日本为补贴日元升值受损企业大宽松随即经济走向过热资产泡沫滋生GDPM2从48升至610东京房价翻倍日经225翻2倍后加息地产税刺破泡沫居民企业信心逆转对GDP贡献下降23GDP从6跌至1经济走势回顾86-89年泡沫生成期经济过热下GDP从4一路升至6消费和投资主要驱动增长2520货币整体宽松贴息率维持低位M1M2同比升至610东京房价股价翻倍泡沫快速生成90-91年泡沫破裂期到89年经济高涨下日央行开始被动加息贴现率从25升至6房地股泡沫破裂陆续触顶回落GDPM2等随即见顶91-93年泡沫破裂后经济滑坡资产泡沫破裂后GDPM2一路下行从610降至10贴息率一路下调至2以下也未能挽回颓势经济仅剩消费驱动贡献约1投资贡献降至-15图486-93年大宽松后大泡沫旋生旋灭贴现率右政策目标利率右日本实际GDP增速日本CPI同比-MA39686-89年泡沫生成期91-93年经济滑坡期7广场协议下日元3年翻倍经济滑坡GDP从6到15补贴受损出口企业降息至25消费投资负贡献45东京房价翻倍日经225翻2倍3390-91年泡沫破裂期2经济过热石油危机89-91央行加息119091年股价房价泡沫接连破灭-10868788899091929394数据来源Wind财通证券研究所大泡沫缘何生成后快速破灭3点因素政策时机不当出口竞争力走弱居民企业过度乐观货币政策宽紧错位地产税推进时点尴尬泡沫快速生成又随即破裂86年为补贴汇率升值受损企业降息贴息率从5降至25同时银行对借贷口径也较松居民住房贷款和企业贷款都较易申请进一步推升泡沫但面对快速过热的经济央行拖到89年才降息随后90年初股市崩溃但第三次石油危机爆发日央行仍在加息限制房贷规模地产税出台抬升持有成本进一步冲击摇摇欲谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7投资策略报告证券研究报告坠的地产价格等到地产泡沫破裂房地股不可逆地下跌日央行才转而降息贴现率从6降至1但已无法阻止资产下跌趋势日元升值日美贸易战日本产品出口竞争力走弱对GDP增长贡献一度转负随着日本产业转型成功不断开拓全球高端制造市场美国企业感受到了威胁随即美国逐步对日发起贸易战从70年代的钢铁彩电到81年汽车再到86年半导体美国对日本出口限制逐步加码1985年还让日本签署广场协议以升值日元日元升值下日本出口竞争力进一步减弱86-90年不经意间日本出口贡献已经转负居民企业对未来过度乐观东京房价4年翻倍企业库存较高点增加2080年代日本经济增长和产业发展气势如虹给予国民极大信心日本可以说不一度畅销居民过度消费奢侈品等销量暴增房价也在节节攀升东京房价4年翻倍而同期美国房价涨幅仅6消费和住房对GDP贡献2505企业端过度投资到90年库存较85年高点再上涨20投资对GDP贡献超2地产金融消费是泡沫期的热门行业泡沫经济下整体行业均向好其中居民消费端的弹性更大增长更加强势包括居民的买房买奢侈品等当时东京房价4年翻倍奢侈品市场规模也快速翻2-3倍之后基本见顶同时80年代宽松的货币环境和信贷宽松下金融业也深度受益图5泡沫经济期东京房价4年翻倍图680-90年代日本奢侈品市场规模翻超2倍百万日元数据来源GlobalLuxuryOrganizationalChangeandEmergingMarketssince数据来源japanpropertycentral财通证券研究所the1970sPierre-YvesDonz财通证券研究所131994-2011年4轮危机阻碍复苏失去的二十年GDP不到1泡沫破裂经济陷入低谷后日本进入了失去的二十年期间日本复苏进程遭97东亚金融危机01科网泡沫破裂91108全球金融危机11日本大地震4轮冲击打断日本政府9701提前财政整顿也减缓复苏趋势由此日本增长谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8投资策略报告证券研究报告持续低位GDP中枢仅08主要靠消费驱动货币政策几近失效没法有效传导到信用端M1M2增速均值为7025分化明显经济走势回顾94-96年短暂复苏库存去化结束货币宽松贴息率降至05GDP逐步回升至3消费投资共同驱动贡献均约1货币宽松下M1升至10但宽松下居民企业未追加投资M2仅3仍在低位97-99年东亚金融危机冲击财政整顿东亚金融危机银行业危机陆续爆发复苏进程被打断GDP跌至098年财政刺激重启货币宽松加码贴息率降至01GDP到00年升至3居民企业投资动力仍然有限宽货币紧信用延续M1M2分化约9300-06年财政整顿全球化受益小泉上台后再度财政整顿科网泡沫冲击01-02年GDP近0之后受益于全球化中枢回升至15投资和出口主要贡献货币端01-02年宽货币M1增速超20之后中枢跌至4但M2一直未有起色中枢仅207-11年金融危机大地震冲击日本遭遇金融危机冲击后又遭遇日本大地震GDP中枢降至-1通胀也转负仅剩政府支出驱动货币端M2中枢仍然在低位中枢约2图794-11年多轮危机压制复苏日本失去了二十年贴现率右政策目标利率右日本实际GDP增速日本CPI同比-MA302-07年全球化受益497-99年东亚金融危机2001年开始零利率东亚金融危机日本银行业危机3全球化受益出口贡献0708-11年两次危机GDP转负15208年全球金融危机11年日本大地震110005-194-96年短暂复苏01年财政整顿承压广岛亚运会景气库存去化科网泡沫破裂911-2GDP升至3小泉财政整顿0094959697989900010203040506070809101112数据来源Wind财通证券研究所四次危机两轮财政整顿接连打断复苏进程是让日本陷入失去的二十年的重要因素97年东亚危机银行业危机01年科网泡沫破裂91108金融危机11大地震4度打断经济修复进程GDP转负95-96年广岛亚运会阪神大地震重建库存去化财政刺激经济有所复苏但97年东亚危机下东南亚和韩国直接受损与其深度绑定的日本进出口萎缩投资减值深度受创东亚危机下小企业破产推进银行资产清算让从90年资产泡沫实际不良率抬升的银行受创后倒闭金融体系谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9投资策略报告证券研究报告受损进出口受限日本企业和居民刚刚有所修复的信心再度被磨灭复苏进程受阻GDP跌至098年的宽财政宽货币下日本GDP再度到3但01年科网泡沫破裂911冲击全球需求日本增长再度受挫05-06年日本在长期修身养息后经济终于有所修复中枢回到15但金融危机再度打断修复进程GDP中枢跌至-1之后复苏进程再被11年大地震阻碍四轮冲击下居民消费和企业投资信心萎靡不振对GDP贡献降至0501两轮财政整顿或为复苏减缓因素95-9698-00年日本在宽财政宽货币下经济增长有所修复其中95-96年广岛亚运会阪神大地震重建库存去化财政刺激需求有所修复98-00年财政刺激再加码同样新增需求9701年政府在看到经济有所修复后快速退出财政刺激97年遭遇东亚金融危机的日本经济深度受损01-02年日本经济复苏也有所减缓在失去的二十年全球化科技是领先行业的两条主线索日本内需增速放缓下各行业要想摆脱泥潭要么找到新需求要么找到新品类全球化一些消费企业乘上WTO和中国崛起的东风通过全球化扩张找到了新需求如711龟甲万迅销优衣库丰田等如丰田95-0000-05年的汽车出口复合增速达10544显著领先经济增长科技另一些消费企业乘上90年代科技浪潮的东风在电子等科技领域找到了新品类如索尼富士通佳能等如索尼任天堂主机大卖销量破千万台图895-00年全球化加速下丰田汽车出口增速超图990年代游戏主机仍然大买年销量超1000万台10Nintendo万台SegaSony丰田乘用车产量增速丰田乘用车出口数量增速增速差出口-产量右100丰田CAGR70-7575-8080-8585-9090-9595-0000-05503500产量99612254-523224出口1211340803-63105444080300030602500204010200020015000-101000-20-20-40-30500-60-4006570758085909500051084858687888990919293949596979899数据来源Wind财通证券研究所数据来源wiki财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10投资策略报告证券研究报告142012-2019年安倍经济学一度见成效GDPCPI升至34安倍12年上台以来进行了安倍经济学尝试进一步宽财政宽货币14-15年GDPGPI一度升至34颇见成效但刺激效果到16年后已减弱宽货币带不来宽信用M1M2增速约73仍然分化GDP中枢约07经济走势回顾12-16年安倍经济学初期政策颇见成效安倍上台就推出安倍经济学宽财政宽货币强刺激下GDP从负转正通胀在13-15年一度升至近3消费投资政府贡献相对均衡均约0317-19年安倍经济学后期刺激效果减弱安倍经济学效果减弱GDPM2等中枢未变CPI中枢还在向下跌至04货币端看仍然拉得动M1拉不动M2M1M2增速约73仍然分化图1012-19年安倍经济学尝试12-16年有所成效后效果衰减贴现率右政策目标利率右日本实际GDP增速日本CPI同比-MA341017-19年安倍经济学效果减弱316年开始负利率YCC继续宽松但政策效果已较弱GDPCPI低于12051000-112-16年安倍经济学初期宽财政地震重建宽货币投放基础货币-2GDPCPI回3有所成效-05121314151617181920数据来源Wind财通证券研究所宽货币是安倍经济学的主基调16年后步入负利率时代13年日本开启QQE质化量化宽松是重中之重一方面大量发行基础货币并以此为锚另一方面大量购买股票REIT等其他资产进行宽松14年日央行进一步扩大宽松规模16年日央行降低基准利率至-01正式踏入负利率时代之后建立YCC利率曲线控制框架尝试压制长端利率超常规的货币政策均开创全球货币政策先河虽然政策伊始期经济增长和通胀有所抬升但到16年后政策效果已大幅减弱经济端GDP中枢上升受限通胀中枢回落货币端同样拉得动M1拉不动M2宽财政也是安倍经济学的重要支撑13年安倍政府提出日本经济再生经济对策规模达131万亿日元单次投入仅次于金融危机时期彼时日本刚发生谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11投资策略报告证券研究报告日本大地震灾后重建和防灾减灾财政投入的重要用途其次节能设施可再生能源基础设施建设医疗保健和教育也是财政投入的重要方向安倍经济学阶段基建和通信科技是两条主线基建安倍经济学时代基建建筑行业受益于第二支箭财政刺激大地震的重建防灾减灾设施的加码均推升基建行业景气如大成建筑就深度受益通信科技另外10年代也是全球移动互联网上升期日本企业虽然不如美国FAANG强势但部分公司也深度受益包括索尼等终端公司雷泰EUV光刻胶等半导体设备公司日本电报等通信公司152020-2023年疫情俄乌冲突日本从衰退到滞胀GDP转负20年疫情冲击下全球供应链受阻消费需求下降GDP转负日本迈入衰退期22年俄乌冲突抬升全球油价CPI抬升一度近4日本从衰退期走向滞胀期期间日央行逆全球央行继续负利率导致汇率贬值进一步抬升通胀经济走势回顾20-21年疫情冲击下日本经济低迷疫情冲击下全球供应链受阻消费需求下降致使GDP承压20-21年日本GDPCPI中枢约-090衰退趋势明显消费投资负增长主要靠政府支出驱动22年高油价下日本遭遇滞胀22年俄乌冲突爆发油价飙升推升全球油价经济仍在恢复的日本通胀也被迫上行直面大滞胀月度CPI最高升至4远超之前近10年仅0的通胀中枢23年疫后日本迎来复苏随着日本逐步从疫情冲击中走出日本经济有所复苏23Q1GDP上升至19图1120-23年疫情俄乌冲突连番冲击日本从衰退到滞胀贴现率右政策目标利率右日本实际GDP增速日本CPI同比-MA361022年俄乌冲突420年疫情冲击高油价下CPI一度近4供应链受阻消费萎靡2GDP转负050-200-423年复苏全球疫情结束日本开始复苏-6GDP近2-0520212223数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12投资策略报告证券研究报告内需下降是日本增长低迷的主因疫情冲击下出行限制下消费支出走低一直低于19年水平相对19年增速低于020年全球交通供应链受阻时出口也相对承压高油价冲击和坚持不加息导致日元贬值是日本22年高通胀的双重注脚22年俄乌冲突冲击下上半年油价上涨超50一度逼近140美元桶创10年新高高油价压力下全球加速加息进程但日央行坚持不加息和欧美央行相背而行叠加高油价进口压力汇率一度下跌近30汇率抬升进一步抬升通胀CPI增速一度达4远超之前近10年仅0的通胀中枢疫情冲击期科技和金融能源板块较强疫情大宽松下科创投资端受益于低利率环境同时又不像服务业因线下受阻承压分子端和分母端均相对受益金融在宽货币宽信用环境下也相对受益在22年高通胀下能源涨价推升能源行业景气图1220-22年日本家庭消费一直未能恢复至19年水图1322年底-23年日本逐步走出疫情冲击景气回平升4日本家庭实际支出相对19年复合增速日本制造业PMI日本服务业PMI2570-255-4-653-851-10-1249-14-1647-184521-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0620-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源Wind财通证券研究所数据来源wiki财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13投资策略报告证券研究报告图14日本经济各阶段GDP和CPI走势10-20246873下台阶约转型成功后危机转型牛73次石油冲击74业振兴临时措施法787施法78-7585年第一CPI石油危机后的特定产业安定临时措77分别超特定机械情报产4GDP79两轮石油208稳步石油冲击8081年第二次日本实际83GDP但随后泡沫破裂GDP灭8685-93过度投资下沉至进一步攀升至值压低通胀协议日元升859击地产泡沫破裂90GDP87大泡沫旋生旋-91签订广场891第三次石油冲增速消费下91-6MA493金融危机97GDPCPI击下日本经济萎靡机金融危机等接连打年9495复苏进程97019519410年东亚-11地产冲击东亚危阪神大地震97广岛亚运会景气年失去的二十两度财政整顿打断中枢仅990108003蔓延到日本08年金融危机05大地震113日本升至GDPCPI后宽财政学尝试1207日本-19CPI09年安倍经济107同比中枢略有抬宽货币安倍上台11-MA1213经济学1215年底滞胀下高油价带来大转负俄乌冲突疫情冲击下2017-开始年疫情价高通胀冲突下高油22冲击日本2019安倍CPI年俄乌年新冠近321GDP年423数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14投资策略报告证券研究报告图15日本经济各阶段分部门GDP贡献-8-6-4-202468消费和投资也同样强势85后日本强势出海转型牛73净出口贡献达-8185零部件贸易协定815石油危机后的83签订转型成功政府支出居民消费851汽车及81867859-87签订签订广场协议9186转负同时国民仍过度消费8689贸易战出口竞争力减弱贡献---939093增速转负存下企业投资91日美半导体协定年消费贡献大泡沫旋生旋灭91-932518高库93投资贡献95泡沫破裂后019897901日元升值97-年重新财政扩张年财政整顿--069608投资年小泉上台再度财务整顿危机后持续宽财政全球化再上台阶0099净出口居民住宅投资年中国加入01资贡献心萎靡消费击下居民二十年94贡献-119903-WTO年失去的050104年贡献接连冲企业信05后平均贡献投1107贡献为负09限但对消费刺激效果有政府端升至尝试1209-1914年安倍经济学强刺激下投资年后贡献转负110403济学1213年底实际企业投资宽财政15GDP安倍经17下主要消费贡献贡献21疫情冲击下20靠政府和出口-同比年疫情1922高通胀32021年-数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15投资策略报告证券研究报告图16日本各阶段货币政策货币规模变化10121416182012应降速中枢从经济下行后的转型牛7302468-7385降至石油危机推进票据利率自由化7975贴现率M28-80对77年放宽资本流动79右企业进行货币宽松化为补贴日元升值受损85经济崩溃后日央行一路降息至后经济过热央行被动加息至至元升值受损企业日央行将利率降86年小额存款利率自由2581-93大泡沫旋生旋灭83M1M2政策目标利率8587同比也超央行加息89-8991为补贴日年日10916降息293右并试水量化宽松019595只拉动率降至9501十年94年贴息率降至年贴息率降至-9711年日央行将贴现年失去的二M105为刺激经济M199未拉动01同比010105但03-M2MA120507拉动始负利率同样只能发行货币并在尝试12-19M109年安倍经济学安倍上台后大量拉不动11M213发行基础货币济学12同比16M2年底年开15-MA12QQE17安倍经21H2升至M1M2疫后大放水20大量19-年疫情128后逐步回落21中枢一度323年-10123456789数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16投资策略报告证券研究报告2日本50年大类资产市场回顾21日股跌宕50年5轮起落现日经较90年高点仍有15距离回顾日股50年日股累计上涨55089年底日经225达到最高点38957至今离高点还差15左右50年间日股经历5轮牛熊5轮下跌中4轮都随全球市场共振调整73石油危机01科网08金融危机18-20联储加息疫情仅90年日本泡沫破裂独立于全球市场5轮上涨中均为自身增长推升的牛市EPS正向贡献仅90年代牛市为结构牛科网泡沫推升7301-7411石油危机下的股市承压下跌37当时重工业主导且还在进行列岛改造计划的日本能源基本靠外部供给石油危机冲击对日本企业成本端打击重大甚至超过欧美股市也下跌377411-8601产业升级成功后的股市牛上涨349石油危机深度受创的日本痛定思痛一边产能出清一边供给创新如丰田松下等高端制造龙头不断涌现并通过出口不断占领海外市场强势的日企业引领了一波牛市上涨3498601-9001宽松催生经济和股市泡沫上涨171随着广场协议签订日元升值日央行补贴企业大量宽松日本居民和企业获得巨大的加杠杆能力和购买力一边买设备买房一边也不断买股票被泡沫推升的经济也在不断吹大股市的泡沫日股4年就上涨了1719001-9207股市房市泡沫破裂下跌55随着日央行感受到资产出现泡沫开始加息叠加第三次石油危机高通胀阻碍了之后的降息步伐日本资产泡沫破裂经济萎靡日股一路下跌难阻趋势2年半下跌559207-0001经济承压下的结构牛上涨58泡沫破裂后日本居民和企业信心缺失导致经济一直萎靡不振但受益于90年代美国科技浪潮和全球化日本股市迎来结构牛科技和全球化企业受益带动日股上涨58日股本轮上涨也受到科网泡沫牛市的带动0001-0304科网泡沫破裂冲击全球股市下跌56随着科网泡沫破裂全球股市整体承压日股同样没能幸免整体下跌560304-0706受益于全球化和中国崛起的股市上涨124科网泡沫结束后股市估值已至低位但其实日本企业仍然出口强劲持续受益于全球化同时随着中国崛起产业高关联的日本深度受益日股也在这4年上涨124日股本轮上涨也受到美股持续走牛的带动谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17投资策略报告证券研究报告0706-1210金融危机冲击全球股市下跌57随着美国次贷危机酝酿到全球金融危机爆发全球股市都没能幸免于难之后11年日本还遭遇了日本大地震两轮冲击下日股遭遇重创下跌571210-1802安倍经济学下的牛市上涨151安倍上台后实施宽财政宽货币政策经济有所复苏同时宽松的货币环境也进一步抬升估值日股上涨1511802-2004美国加息下全球承压疫情初期冲击股市下跌下跌2718年随着联储持续加息全球股市承压之后20年疫情冲击伊始风险偏好抬升下全球经济再下跌两轮冲击下日股下跌272004-2306全球大宽松下的牛市上涨53疫情冲击下美联储和各国央行均大幅宽松进而带动全球股市上涨22年虽然因俄乌冲击和联储加息有所回调但23年日本股市提升上市公司ROE的改革又带动一波上涨已回到21年高点疫后3年日股累计涨幅达53梳理日股5轮起伏其中4轮下跌受全球股市共振影响上涨大多有日本经济基本面支撑73年石油危机00-03科网泡沫破裂07-12金融危机冲击18-20美国加息承压的这4次下跌更多为全球股市共振都是PE下调EPS变化较小90年日本泡沫破灭更多从经济基本面传导5轮上涨中也更多基于基本面除90年代结构牛外EPS对增长均贡献较大图17日本各阶段EPSPE拆分PEEPS价格400350300250200150100500-50-1007301-7411-8601-9001-9207-0001-0304-0706-1210-1802-2004-74118601900192070001030407061210180220042306数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18投资策略报告证券研究报告图18日本股市50年5起5落1002003004005006007008000737301石油危机承压下跌-74117411产业升级成功37出口大幅增加78上涨-349349860183股市9001日元升值8601松下的泡沫牛下跌经济深跌上涨日本市场整体行情房市崩盘-9207-88551719001货币宽经济承压下的结构牛939207上涨-000158980001科网泡沫冲击下跌受益于全球化-030456030304上涨-1240706070608金融危机冲击中国崛起日经下跌-12105722513安倍经济学下的牛市1210右上涨美国加息下全球承压1802全球大宽松下的放水牛-2004151疫情初期冲击1802下跌18-上涨200427-230653230500010000150002000025000300003500040000数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19投资策略报告证券研究报告22日债90年后一路高歌迎30年牛市收益率从7一路降至0回顾日债50年主要受政策利率影响变化其中前20年日债震荡收益率中枢约6后30年日债长牛收益率跌至0以下除政策利率外95-15年日债利率随GDP增速影响较大73-85年两次石油危机冲击债市日债呈M型走势收益率两度升至873-85年日本贴现率中枢在5上下但在7380两轮石油危机冲击下日央行被迫加息控制通胀贴现率升至9带动10年日债也抬升至8以上冲击时间约3年冲击结束后贴息率降至4-510年日债降至686-91年宽松出大泡沫再大幅加息日债经历V字反转收益率最低降至385年广场协议后日央行1年左右降息至25迎来债券牛市10年日债也从57降至29到了89年日央行为控制泡沫开始加息到91年贴息率升至610年日债也升至6891-12年政策利率两下台阶至近零利率日债迎来20年牛市10年日债从7降至08泡沫破裂后日央行重新带头降息到94年贴息率降至295年日央行将贴息率降至05已创发达国家低利率先河01年日央行更是降息至01开始了零利率政策日债也迎来高歌猛进的20年牛市收益率从68一路降至0812年后安倍经济学进一步宽松日本进入负利率时代日债再迎10年牛市收益率在0附近徘徊安倍上台后12-16年大幅投放基准货币并以此为锚到16年直接将基准利率调至-01开启负利率时代之后推行收益率曲线控制政策YCC10年日债也从08降至-01并持续在0附近徘徊梳理日本债市几轮起伏日债走势主要受政策利率主导其次受经济好坏影响10年日债利率主要受日本货币政策影响几轮日债利率起伏历史正是日央行利率调整变化史同时10年日债利率也会随着经济向好推升从95年政策利率降至05后基本不动到16年YCC控制长端利率前GDP走势和日债期限利差走势接近谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20