>> 天风证券-策略·深度复盘:增长中枢下移的投资模式,以美股核心资产的四次跨越为例-230910
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2023/9/11 |
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来源: |
天风证券 |
评级: |
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作者: |
刘晨明,李如娟,许向真 |
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1.美股50年行业轮动与龙头更迭 (1)美股过去50年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如:70年代的材料和能源,80年代的必需消费品和卫生保健,90年代的科技、地产和卫生保健,00年代的地产、能源和基本材料,以及此后的科技和卫生保健。美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化。比如70年代“大滞胀”时代,美股市值前30大的榜单上,石油股占据半壁江山。 (2)产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。行业市值扩张与各时代的主旋律一致,过去50年年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业,长期收益率取决于长期盈利能力的高低,但高盈利能力并不必然需要高资本开支的支撑。 2.两次转型:从“去工业化”到“再工业化” 行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点,一是70年代大滞胀,二是08年金融危机,分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。 (1)70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段:消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。 (2)金融危机后,发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。但有两方面约束:市场化环境里,资本仍会流向服务业等回报率更高的方向;再工业化、逆全球化一定程度上破坏了过去低通胀的基础,通胀中枢回升、粘性变强。 3.三次危机:驱动力变化与产业调整 美国过去的每次产业调整基本都对应着特定时期的重大危机环境,以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景。 (1)70年代“大滞胀”:原油是当时最大赢家,但危机中孕育着科技产业变革,此后,市场开始从存量经济向增量经济迈进,消费与科技相继进入最好的时代。 (2)2000年科网泡沫:应对危机,美联储连续13次降息,刺激地产与消费。此后,科技板块进入修整阶段,金融地产迎来加速泡沫化的8年。 (3)2008年金融危机:金融危机之后,美国政府部门取代企业部门和居民部门成为主要加杠杆主体,财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展带来低通胀的基础,造就了一批新的“漂亮50”、新的核心资产。 4.美股核心资产的“四次跨越” (1)第一次跨越:80-90年代内需动力与消费升级。对于消费股占主体的“漂亮50”其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。 (2)第二次跨越:90-00年代行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程。 (3)第三次跨越:00-10年代全球化的扩张。一是全球化分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础;二是全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶,并驱使公司周期性弱化,甚至能获得盈利能力和估值中枢的抬升。 (4)第四次跨越:10之后,分红回购与科技应用创新。应对08年金融危机:美联储实施0利率+3轮QE,应对20年新冠危机,美联储实施0利率+无限量QE。低利率、强流动性环境使得上市公司回购股票的意愿大幅加强,成了这个时代的主题之一,持续回购甚至使得麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司的净资产和ROE都一度出现负值的情况。另一个主题来自科技产业周期的迭代与创新,比如00-08年PC电脑和手机、09-18年智能手机、19年之后的AIoT等。 风险提示:海外宏观经济风险,地缘政治风险,业绩不达预期风险等。
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