展望：货币政策加大信贷支持力度，收益率大幅上行动力不足
　　货币政策稳中偏松，四季度降准降息概率或较大，且存在创新金融工具支持地方政府债务化解的可能性。在经济修复基础较不稳固、近期央行强调继续加大调控力度下，货币政策稳中偏松，四季度降准降息概率或较大，且将进一步加大信贷支持力度。同时，在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下，预计后续结构性工具类型及规模或进一步增加。此外，近期央行多次提到统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，后续金融对化债支持力度或有所加大，央行或设立特殊专项计划如近期媒体报道的应急流动性工具（SPV）等为化债银行提供低成本资金支持。
　　稳增长政策密集落地带动收益率小幅上行，但考虑到政策面到基本面传导仍有时滞、货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足。中诚信国际FTY模型显示8月10年期国债收益率预期小幅下行，我们认为，近期一系列稳增长政策落地有利于提振市场情绪，叠加专项债加快发行下流动性或边际收紧，或带动收益率小幅上行，但考虑到政策生效需要时日，且短期内预期偏弱等难以大幅扭转，后续经济修复或依然承压，叠加宏观债务风险仍处于高位，货币政策或延续稳中偏松，收益率大幅上行动力不足。
　　经济基本面：经济弱修复持续，制造业PMI回升但仍低于临界点
　　7月工业生产边际放缓，投资增速有所回落，且新增社融不及预期，经济修复承压。从先行指标来看，8月制造业PMI延续回升，非制造业PMI继续走弱。经济修复仍面临需求低迷、信心不足等制约，近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏，但仍需警惕政策效果不及预期、实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战。
　　资金与流动性监测：逆回购净投放达历史高位，短端利率整体上行
　　8月，地方债尤其是新增专项债加快发行，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，逆回购净投放规模处于历史高位。同时，央行调降政策利率，但由于地方债发行节奏加快，资金面边际收紧，DR007中枢仍上行。
　　利率债一级市场：地方债发行加快、利率债放量，发行利率多数下行
　　8月，地方债尤其新增专项债大幅放量带动利率债发行规模大幅增加，利率债发行量较上月增加7256.6亿元至2.74万亿元，单月发行规模为2022年下半年以来新高。其中国债发行规模较上月下降104.4亿元至9224.2亿元；政策金融债发行规模较上月增加463亿元至5060亿元；地方债发行规模较上月大幅增加6898亿元至1.31万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差较上月基本持平。
　　利率债二级市场：交易规模大幅上升，收益率波动下行
　　8月，利率债交易总量较上月大幅增加3.85万亿元至22.9万亿元，各类型交易规模均有所上升。利率债收益率整体呈波动下行走势，临近月末股债蹊跷板效应下有所上行；10Y-1Y利差较上月末收窄19.71BP至65.24BP。
　　

研究报告全文：降息落地融资环境或将改善债市收益率中枢存在下行空间1月17日央行降息点评2022年1月7月利率债运行分析与展望逆回购缩量资金利率低位运行短期内收益率上行动力或不足2022年8月公开市场小额净回笼资金短期内收益率或小幅上行专题研究地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2023年9月利率债研究资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足8月利率债运行分析与展望作者中诚信国际研究院王晨010-66428877-319本期要点chwang01ccxicomcn汪苑晖010-66428877-281展望货币政策加大信贷支持力度收益率大幅上行动力不足yhwangccxicomcn货币政策稳中偏松四季度降准降息概率或较大且存在创新金融工具支持地方政府债务化解的可能性在经济修复基础较不稳固近期央行强调继续加大中诚信国际研究院执行院长调控力度下货币政策稳中偏松四季度降准降息概率或较大且将进一步加袁海霞010-66428877-261大信贷支持力度同时在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下预计后续hxyuanccxicomcn结构性工具类型及规模或进一步增加此外近期央行多次提到统筹协调金融支持地方债务风险化解工作后续金融对化债支持力度或有所加大央行或设立特殊专项计划如近期媒体报道的应急流动性工具SPV等为化债银行提供低成本资金支持货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望复苏承压降准降息仍有可能收益稳增长政策密集落地带动收益率小幅上行但考虑到政策面到基本面传导仍有率中枢或将低于上半年2023年7月时滞货币政策环境整体宽松收益率大幅上行动力不足中诚信国际FTY模型显示8月10年期国债收益率预期小幅下行我们认为近期一系列稳增长政5月利率债运行分析与展望央行公开市场操作连续净回笼短期内收益率继续策落地有利于提振市场情绪叠加专项债加快发行下流动性或边际收紧或带下行动力不足2023年6月动收益率小幅上行但考虑到政策生效需要时日且短期内预期偏弱等难以大货币政策及利率债一季度回顾与下阶段幅扭转后续经济修复或依然承压叠加宏观债务风险仍处于高位货币政策展望稳健货币政策下资金利率中枢上或延续稳中偏松收益率大幅上行动力不足行复苏承压下半年收益率中枢或有所回落2023年4月经济基本面经济弱修复持续制造业PMI回升但仍低于临界点7月工业生产边际放缓投资增速有所回落且新增社融不及预期经济修2月利率债运行分析与展望硅谷银行复承压从先行指标来看8月制造业PMI延续回升非制造业PMI继续走破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动2023年3月弱经济修复仍面临需求低迷信心不足等制约近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏但仍需警惕政策效果不及预期实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战资金与流动性监测逆回购净投放达历史高位短端利率整体上行8月地方债尤其是新增专项债加快发行银行间流动性边际收紧央行加大公开市场投放力度逆回购净投放规模处于历史高位同时央行调降政如需订阅研究报告敬请联系策利率但由于地方债发行节奏加快资金面边际收紧DR007中枢仍上行中诚信国际品牌与投资人服务部利率债一级市场地方债发行加快利率债放量发行利率多数下行8月地方债尤其新增专项债大幅放量带动利率债发行规模大幅增加利率赵耿010-66428731债发行量较上月增加72566亿元至274万亿元单月发行规模为2022年下gzhaoccxicomcn半年以来新高其中国债发行规模较上月下降1044亿元至92242亿元政策金融债发行规模较上月增加463亿元至5060亿元地方债发行规模较上月大幅增加6898亿元至131万亿元利率债发行利率多数下行地方债发行wwwccxicomcn利差较上月基本持平利率债二级市场交易规模大幅上升收益率波动下行8月利率债交易总量较上月大幅增加385万亿元至229万亿元各类型交易规模均有所上升利率债收益率整体呈波动下行走势临近月末股债蹊跷板效应下有所上行10Y-1Y利差较上月末收窄1971BP至6524BPwwwccxicomcn利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足一经济基本面经济弱修复持续制造业PMI回升但仍低于临界点经济修复面临需求不足等问题制造业PMI有所回升但仍处于临界点以下供给方面7月规模以上工业增加值累计同比增长37较前值回落07个百分点工业生产边际放缓需求方面固定资产投资累计同比增长68较前值回落04个百分点其中基建投资保持相对稳定但对投资贡献边际减弱制造业房地产投资增速均下行社零额当月同比增长25较前值回落06个百分点消费需求依然疲弱通胀方面8月CPI同比止降转升较上月回升04个百分点至01核心CPI同比为08与上月持平终端需求仍偏弱PPI同比下降3降幅较上月收窄14个百分点金融数据方面8月新增社融312万亿同比多增6316亿社融存量增速由前值89小幅回升01个百分点至9结束了连续3个月的回落状态社融数据边际改善从先行指标来看8月制造业PMI延续回升非制造业PMI继续走弱制造业PMI为497较前值回升04个百分点仍位于收缩区间但已连续3个月回升其中生产指数为519较前值小幅回升17个百分点新订单指数为502较前值回升07个百分点时隔4个月重回扩张区间非制造业商务活动指数为51较前值回落05个百分点为今年以来低点其中服务业商务活动指数较前值回落1个百分点至505建筑业商务活动指数较前值回升26个百分点至538整体看经济修复仍面临需求低迷信心不足等制约投资消费等均承压近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏但仍需警惕政策效果不及预期实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战图1制造业PMI图2非制造业PMIPMI非制造业PMI商务活动8060PMI新订单非制造业PMI商务活动建筑业PMI新出口订单非制造业PMI商务活动服务业506040403020202016-012019-102021-112016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052020-032020-082021-012021-062022-042022-092023-022023-072017-012020-072016-072017-072018-012018-072019-012019-072020-012021-012021-072022-012022-072023-012023-072016-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二资金与流动性监测逆回购净投放达历史高位短端利率整体上行一货币市场操作央行加大公开市场投放力度逆回购净投放处于历史高位wwwccxicomcn1利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足8月地方债尤其是新增专项债加快发行银行间流动性边际收紧央行加大公开市场投放力度逆回购净投放规模处于历史高位具体看月初央行公开市场逆回购维持地量操作单日逆回购投放规模不超100亿元进入中下旬在地方债发行节奏加快等影响下银行间流动性边际收紧央行公开市场投放力度有所加大全月看央行进行逆回购投放28510亿元逆回购到期16800亿元实现逆回购净投放11710亿元净投放规模处于历史高位进行MLF投放4010亿元小额超量续作4000亿元MLF到期实现MLF净投放10亿元此外本月政策利率有所下调MLF利率下调15BP至257天逆回购利率下调10BP至18图3央行公开市场操作80000亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF投放逆回购到期MLF到期60000400002000002022-012022-052022-092023-012023-052021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-062023-072023-08-20000数据来源Wind中诚信国际整理二货币市场利率银行间流动性边际收紧短端资金利率整体上行数据来源Wind中诚信国际整理8月央行调降政策利率但由于地方债发行节奏加快资金面边际收紧DR007中枢仍上行截至8月31日各期限shibor涨跌不一隔夜14天shibor有所上行其中14天上行幅度较高为223BP1月1年有所下行其中1月期下行幅度较高为152BP从中枢看DR007均值为186较上月上行约624BP央行虽于本月调降7天逆回购利率但由于地方债发行节奏加快银行间流动性边际收紧DR007中枢仍有所上行R007均值为196较上月下行213BPLPR方面1年期LPR为345较上月下降10BP5年期LPR为42仍与上月持平表1货币市场利率变化时间隔夜1周2周1m3m6m9m1年202373118471963200020652097219822802337shibor202383118652103222319132043215022342280变化BP18014002230-1520-540-480-460-570202373119762071221924942550银行间同业拆借20238312007255322232243235026842335wwwccxicomcn2利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足变化BP3064819044-3074202373120461980204928782416银行间质押式回购202383123572298225722162253变化BP310831842082-6619-16332023731188019821984存款类机构质押式202383118872250223221002300回购变化BP07026792484数据来源Wind中诚信国际整理图4SHIBOR利率走势图5LPR与相同期限AA企业债利差走势1年利差bp401d7d14d2005年利差bp501m3m1yLPR一年期报价右轴30150LPR五年期报价右轴45201004010500352022-052022-112022-032022-072022-092023-012023-032023-052023-07002022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图6利率走廊DR007-OMO7DBP右轴OMO7DDR0078150超额存款准备金利率R007SLF7D10065040-502-1000-1502016-012016-102019-012019-072022-012022-072016-042016-072017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-102023-012023-042023-07数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三利率债一级市场地方债发行加快利率债放量发行利率多数下行一地方债发行节奏有所加快国债发行量小幅回落wwwccxicomcn3利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足8月地方债尤其新增专项债大幅放量带动利率债发行规模大幅增加利率债发行量较上月增加72566亿元至274万亿元单月发行规模为2022年下半年以来新高分类别看截至8月底国债发行规模较上月下降1044亿元至92242亿元政策金融债发行规模较上月增加463亿元至5060亿元地方债发行规模较上月大幅增加6898亿元至131万亿元其中新增专项债发行规模为594577亿元较上月增加398287亿元年内剩余1额度098万亿元新增一般债发行112704亿元较上月增加73644亿元年内剩余额度13381亿元再融资专项债发行381257亿元较上月增加227065亿元再融资一般债发行2204亿元较上月减少9194亿元图7利率债发行规模图8地方债月度发行结构国债地方政府债2500040000亿元亿元新增一般新增专项政策银行债再融资一般再融资专项2000030000150002000010000100005000002020-092022-092020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-122023-032023-062020-022022-102020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062023-022023-06数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二发行利率多数下行地方债发行利差基本持平8月利率债发行利率多数下行地方债发行利差较上月基本持平具体看各期限国债发行利率涨跌互现其中10年期下行幅度相对较高为935BP6月期上行幅度较高为125BP各期限国开债发行利率均较上月下行其中7年期下行幅度相对较高为602BP各期限非国开政策性金融债发行利率均较上月下行下行幅度位于5-8BP地方债发行利差为1448BP较上月基本持平图9国债发行利率走势图10国开债发行利率走势1考虑中小银行专项债wwwccxicomcn4利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足48383m6m1y3y5y7y1y3y5y10y387y10y28281818082022-012020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012023-042023-07082020-072020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图11非国开政金债发行利率走势图12地方债发行利差较上月走阔1y2y3y利差40BP405y7y10y地方债发行利率10年4010年国债收益率3030202020010100000-202020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-102021-102022-072023-072020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-102023-012023-04数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理四利率债二级市场交易规模大幅上升收益率波动下行一利率债交易量大幅增加各类型交易规模均有所上升8月利率债交易总量较上月大幅增加385万亿元至229万亿元具体看国债交易规模较上月大幅增加18万亿元至932万亿元月度交易规模处于历史高位政策金融债交易规模增加162万亿元至1223万亿元地方债交易规模增加4214亿元至134万亿元图13利率债交易规模上升wwwccxicomcn5利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足140000国债亿元20000政策金融债亿元120000地方政府债亿元右轴1000001500080000100006000040000500020000002021-022021-122023-042023-062020-082020-102020-122021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-08数据来源Wind中诚信国际整理二长端收益率明显下行期限利差走阔数据来源Wind中诚信国际整理8月利率债收益率整体呈波动下行走势临近月末股债蹊跷板效应下有所上行10Y-1Y利差较上月末收窄1971BP至6524BP以10年期国债收益率为例中枢较上月下行328BP至25985全月波动范围为2540326607具体看中上旬社融数据低于市场预期宏观数据显示经济修复动力依然偏弱利好债市走势叠加央行调降政策利率债市情绪有所升温10年期国债收益率整体呈波动下行走势进入月末活跃资本市场政策密集落地包括阶段性收紧IPO节奏从严控制上市公司股东减持总量将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100降低至80证券交易印花税减半征收受此影响股票市场交易情绪升温股债蹊跷板下债市收益率有所上行截至月末各期限国债收益率涨跌互现其中1年期上行幅度较大为1476BP10年期下行幅度相对较大为747BP各期限国开债收益率多数下行5年期下行幅度较大为98BP图1410年国债收益率运行轨迹2023年8月100国债10年-1年利差bp左轴10年期国债收益率右轴270802656026040255资本市场利好政策密集落地20金融数据低于市场预期降息落地250收益率下行股债蹊跷板效应收益率上行02452023-08-012023-08-082023-08-152023-08-222023-08-29数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn6利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足图15国债收益率走势图16国开债收益率走势3m1y2y3y401y3y5y405y7y10y7y10y353030202520101500102022-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092023-032023-062020-092023-032020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-06数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图17期限利差走势图18收益率变化幅度8月国债10年-1年期限利差bp2020040国开债10年-1年期限利差bp10年国债收益率右轴15150301010020505010-50002021-062022-092018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042023-022023-072018-07-10较上月末变化BP-15数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理五政策与展望货币政策加大信贷支持力度收益率大幅上行动力不足经济弱修复下货币政策延续稳中偏松四季度降准降息概率或较大且存在创新金融工具支持地方债务化解的可能从经济基本面看8月制造业PMI为497较前值回升04个百分点但仍处于临界点以下经济修复仍面临需求不足部分企业经营困难微观主体预期偏弱等问题在此背景下货币政策仍需坚持精准有力的整体基调政策操作稳中偏松支持实际经济复苏从外部环境看地缘博弈持续紧张全球经济衰退风险仍存发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应持续显现就美国而言近期鲍威尔在JacksonHole会议上表示通胀降至2仍是美联储目标美联储准备在适当的情况下进一步加息等预计后续中美货币政策仍处于分化状态国内经济承压背景下货币政策仍将坚持以我为主整体而言经济增长内生动力不足后续修复仍面临一定压力结合近期央行会议以及二季度货币政策执行报告表述wwwccxicomcn7利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足后续货币政策仍将坚持精准有力总量层面在近期央行强调继续加大调控力度以及经济修复承压下四季度降准降息概率或较大且将进一步加大信贷支持力度结构层面将根据经济金融形势需要调整优化在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下预计后续结构性工具类型及规模或进一步增加此外近期央行多次提到统筹协调金融支持地方债务风险化解工作后续金融对化债支持力度或有所加大央行或设立特殊专项计划如近期媒体报道2的应急流动性工具SPV等为化债银行提供低成本资金支持稳增长政策密集落地带动收益率小幅上行但考虑到政策面到基本面传导仍有时滞货币政策环境整体宽松收益率大幅上行动力不足从经济基本面看近期一系列稳增长政策落地有利于提振市场情绪带动收益率小幅上行但考虑到政策生效需要时日且短期内预期偏弱等难以大幅扭转后续经济修复或依然承压货币政策或延续稳中偏松收益率大幅上行动力不足从流动性看8月降息落地有利于提振实体融资需求叠加近期央行多次提及加大贷款投放力度后续信贷规模或边际上升同时8月28日国务院关于今年以来预算执行情况的报告表示新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕短期内专项债供给仍有压力或对流动性形成一定扰动从海外环境看中美货币政策仍处于分化态势截至8月底中美利差倒挂幅度约为150BP仍处于较高水平但考虑到收益率对海外环境钝化以及货币政策坚持以我为主海外环境对国内债市影响相对有限此外为更好地支撑对收益率走势的预判我们依托对利率走势的长期研究与跟踪建立了中诚信国际FTYForecastofTreasuryYields模型即中诚信国际国债收益率预测模型以预测10年期国债收益率月度变化模型介绍详见文后附录说明模型显示9月10年期国债收益率预期下行我们认为在流动性边际收紧稳增长政策密集落地下短期内收益率或小幅上行但考虑到经济修复基础较不稳固宏观债务风险处于高位货币政策环境整体宽松收益率大幅上行动力不足图19中美利差中美利差右轴美国年期国债收益率左轴5BP10300中国10年期国债收益率左轴4200100302-1001-2000-3002016-05-032017-05-032018-05-032019-05-032020-05-032021-05-032022-05-032023-05-03数据来源Wind中诚信国际整理2具体参见httpswwwtmtpostcomnictation6670593html数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn8利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足附录宏观利率预测模型介绍宏观利率预测模型基于Nelson-Siegel模型NS模型对收益率进行分解然后加入经过主成分分析处理的宏观经济价格水平货币政策相关金融市场等指标通过修正向量自回归模型VEC模型预测10年期国债收益率月末值月度变化对2020年1月以后进行10年期国债收益率月度变化预测模型对方向的预测较为准确正确率约70个别时段受政策影响预测方向与实际方向存在偏差图20宏观利率预测模型构建流程图21宏观利率预测模型预测结果对比50BP0-502021-072022-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-072022-102023-012023-042023-07-100-150实际月度变化预测月度变化-200数据来源中诚信国际整理数据来源中诚信国际整理wwwccxicomcn9利率债月报资金面边际收紧央行净投放资金国债收益率大幅上行动力或不足中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何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