前言：今年以来，市场对美国经济的衰退预期逐步扭转，软着陆前景逐渐被接受。但难免仍有一些疑虑，这无关经济的好与坏，风险总是市场永恒关注的主题，“以点窥面”也是惯用的方法，于是总有一些“矛盾”的现象或数据会不断闯入视野，扰乱市场的视线。本篇报告从七个“矛盾”现象入手，最后搭建二分法分析框架来综合理解当前美国经济和展望其前景，希望能为投资者提供一些启发性思考。
　　一、纽约流浪汉人数激增VS就业市场紧张
　　“矛盾”现象：去年二季度以来，纽约市流浪汉激增，截至今年7月份大约有8.2万人，同比增长近70%；而同期的美国就业市场持续紧绷，失业率则维持低位波动（3.4%-3.7%）。
　　纽约流浪汉人数激增，是高通胀的后果与就业市场恶化的前兆？其实不是。全美层面并未出现流浪汉激增现象，纽约市流浪汉激增只是移民问题的干扰，目前纽约流浪汉中，移民人数接近5万，成为主要群体。为何高通胀没有对居民消费和生活造成拖累？主要在于超额储蓄、时薪补偿和财富效应。美国的就业市场也并未恶化，只是边际上在重回疫情前的正轨。
　　二、上半年标普全球统计公司破产申请创十年新高VS企业违约风险尚在低位
　　“矛盾”现象：今年上半年，标普全球统计的美国公司破产申请创十年新高，超过2020年上半年；但美国金融市场定价的企业违约风险仍处于历史低位，目前彭博高收益公司债平均OAS处于1994年以来34%分位水平。
　　创新高的公司破产申请是否意味着潜在的企业经营困难和债务风险？其实不然。前者的解释，一是有银行倒闭冲击的影响，二是统计样本很小，标普全球的统计范围局限于大公司，而更广泛的破产统计显示，美国企业和个人破产数量仍是过去二十年最低。高利率没有导致企业经营困难的原因在于，虽然企业盈利和收入预期边际下降，但受益于2020-21年低成本举债以及利润增长，流动性资产非常充裕；此外，即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前，企业债务违约的风险可能还比较远。
　　三、美联储持续加息VS企业固定投资逆势偏强
　　“矛盾”现象：去年以来，美联储持续大幅加息，累计加息525bp，但企业投资增速逆势上升，增速平均为4.2%，对GDP环比折年率的拉动约0.5个百分点，高于2015-19年的0.4个百分点，低于2017-18年的0.7个百分点。
　　高利率为何没有有效抑制企业投资？将GDP非住宅固定投资分项认定为企业固定投资，去年以来企业投资逆势偏强，对高利率不太敏感。主要是受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。将企业投资拆分为政府扶持相关投资和其他投资，去年以来，与政府扶持相关的企业投资增速均向上，而其他投资增速则向下，以往没有出现在其他投资下行的时候，与政府扶持相关投资上行的情况。
　　四、美国仍在去库VS二季度库存未拖累GDP
　　“矛盾”现象：美国库存同比仍在下行，从3月的6.2%回落至6月的2%，市场普遍判断美国仍在去库进程中；但二季度库存变化对GDP环比折年率的拉动从-2.1个百分点回升至0.1个百分点（数据修正后为拖累0.1个百分点），零售库存环比还有所回升。
　　为何出现上述现象？一般用同比划分库存周期，是库存的一阶概念；而影响GDP的是“库存变动的变化”，是二阶概念。叠加价格因素，去库周期中，库存有时也可以拉动GDP的增长。零售库存环比回升则是受到汽车补库周期延迟的影响。实际上，我们判断，美国仍处于去库过程中，根据前瞻指标和历史经验，明年上半年才可能进入补库周期，但不同行业链条有差异，原油化工和计算机电子或在下半年转向补库。
　　五、按揭利率尚在高位VS新屋销售回暖
　　“矛盾”现象：今年以来，美国新屋销售波动上行。销量折年数从去年底的63.6万套波动上行至7月的71.4万套，同比由-23.4%升至31.5%；同期，按揭贷款利率整体维持在6-7%的水平。
　　今年以来新屋销售回暖，可能要分为两个阶段去理解：上半程（今年1季度），去年4季度至今年1月份，按揭利率大幅回落带来部分新增的住房需求，新房和二手房销量均有所回升。下半程（2季度以来），按揭利率再次上行并刷新前高，新增住房需求被抑制，但现房库存处于历史低位（1999年有数据以来5%分位）、上市量明显减少（今年1-7月月均上市量为38万套，2021-22年同期为53万套，2016-19年为50万套），叠加新房库存偏高（1999年以来83%分位）、建筑商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）可能成为新屋销售继续回升的主要动力，而二手房销售则开始明显回落。
　　新屋销售反弹，是否意味着地产周期再起？如果从供需关系去理解，结合新房和二手房的销量、价格以及上市量判断：在一季度，二手房市场应该是：供需双扩，需求扩张幅度相对更大，从而呈现出二手房销售“量价齐升”的现象；新房市场也是供需双扩，但供给扩张幅度相对更大，从而呈现出新房销售“量升价跌”的现象。二季度以来，二手房市场应该是：供需双收缩，供给收缩幅度相对更大，二手房销售从“量价齐升”转

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2023年09月13日宏观专题从七个矛盾现象看美国经济前言今年以来市场对美国经济的衰退预期逐步扭转软着陆前景逐渐被接华创证券研究所受但难免仍有一些疑虑这无关经济的好与坏风险总是市场永恒关注的主题以点窥面也是惯用的方法于是总有一些矛盾的现象或数据会不证券分析师张瑜断闯入视野扰乱市场的视线本篇报告从七个矛盾现象入手最后搭建二分法分析框架来综合理解当前美国经济和展望其前景希望能为投资者电话010-66500887提供一些启发性思考邮箱zhangyu3hcyjscom执业编号S0360518090001一纽约流浪汉人数激增VS就业市场紧张证券分析师付春生矛盾现象去年二季度以来纽约市流浪汉激增截至今年7月份大约有82万人同比增长近70而同期的美国就业市场持续紧绷失业率则维持电话010-66500991低位波动34-37邮箱fuchunshenghcyjscom纽约流浪汉人数激增是高通胀的后果与就业市场恶化的前兆其实不是执业编号S0360522080002全美层面并未出现流浪汉激增现象纽约市流浪汉激增只是移民问题的干扰相关研究报告目前纽约流浪汉中移民人数接近5万成为主要群体为何高通胀没有对居民消费和生活造成拖累主要在于超额储蓄时薪补偿和财富效应美国的就华创宏观税收背后的价格故事业市场也并未恶化只是边际上在重回疫情前的正轨2023-08-25华创宏观出口的七朵金花出口再二上半年标普全球统计公司破产申请创十年新高VS企业违约风险尚在低位审视系列三矛盾现象今年上半年标普全球统计的美国公司破产申请创十年新高2023-08-16超过2020年上半年但美国金融市场定价的企业违约风险仍处于历史低位华创宏观套息交易面面观海外论文双周志第21期目前彭博高收益公司债平均OAS处于1994年以来34分位水平2023-08-05创新高的公司破产申请是否意味着潜在的企业经营困难和债务风险其实不华创宏观中国特色类消费券的路径然前者的解释一是有银行倒闭冲击的影响二是统计样本很小标普全球关注公积金提取优化建议进一步放开的统计范围局限于大公司而更广泛的破产统计显示美国企业和个人破产数2023-08-04华创宏观我国对俄出口还有增长空间吗量仍是过去二十年最低高利率没有导致企业经营困难的原因在于虽然企业出口再审视系列二盈利和收入预期边际下降但受益于2020-21年低成本举债以及利润增长流2023-07-25动性资产非常充裕此外即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前企业债务违约的风险可能还比较远三美联储持续加息VS企业固定投资逆势偏强矛盾现象去年以来美联储持续大幅加息累计加息525bp但企业投资增速逆势上升增速平均为42对GDP环比折年率的拉动约05个百分点高于2015-19年的04个百分点低于2017-18年的07个百分点高利率为何没有有效抑制企业投资将GDP非住宅固定投资分项认定为企业固定投资去年以来企业投资逆势偏强对高利率不太敏感主要是受益于拜登政府对半导体新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持将企业投资拆分为政府扶持相关投资和其他投资去年以来与政府扶持相关的企业投资增速均向上而其他投资增速则向下以往没有出现在其他投资下行的时候与政府扶持相关投资上行的情况四美国仍在去库VS二季度库存未拖累GDP矛盾现象美国库存同比仍在下行从3月的62回落至6月的2市场普遍判断美国仍在去库进程中但二季度库存变化对GDP环比折年率的拉动从-21个百分点回升至01个百分点数据修正后为拖累01个百分点零售库存环比还有所回升为何出现上述现象一般用同比划分库存周期是库存的一阶概念而影响GDP的是库存变动的变化是二阶概念叠加价格因素去库周期中库存有时也可以拉动GDP的增长零售库存环比回升则是受到汽车补库周期延迟的影响实际上我们判断美国仍处于去库过程中根据前瞻指标和历史经验明年上半年才可能进入补库周期但不同行业链条有差异原油化工和计算机电子或在下半年转向补库证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题五按揭利率尚在高位VS新屋销售回暖矛盾现象今年以来美国新屋销售波动上行销量折年数从去年底的636万套波动上行至7月的714万套同比由-234升至315同期按揭贷款利率整体维持在6-7的水平今年以来新屋销售回暖可能要分为两个阶段去理解上半程今年1季度去年4季度至今年1月份按揭利率大幅回落带来部分新增的住房需求新房和二手房销量均有所回升下半程2季度以来按揭利率再次上行并刷新前高新增住房需求被抑制但现房库存处于历史低位1999年有数据以来5分位上市量明显减少今年1-7月月均上市量为38万套2021-22年同期为53万套2016-19年为50万套叠加新房库存偏高1999年以来83分位建筑商积极去库存量住房需求的结构调整从二手房装向新房可能成为新屋销售继续回升的主要动力而二手房销售则开始明显回落新屋销售反弹是否意味着地产周期再起如果从供需关系去理解结合新房和二手房的销量价格以及上市量判断在一季度二手房市场应该是供需双扩需求扩张幅度相对更大从而呈现出二手房销售量价齐升的现象新房市场也是供需双扩但供给扩张幅度相对更大从而呈现出新房销售量升价跌的现象二季度以来二手房市场应该是供需双收缩供给收缩幅度相对更大二手房销售从量价齐升转为量跌价升新房市场则是供需双扩需求来自于结构调整但供给扩张幅度相对更大从而新房销售继续呈现量升价跌的现象因此我们判断今年以来新屋销售的回暖并不代表着美国房地产周期的重启六典型市场经济VS政府支出却成为经济重要支撑矛盾现象作为典型的市场经济体去年三季度以来美国政府支出却成为经济增长的重要支撑对GDP环比折年率的拉动维持在07个百分点的水平过去二十年平均只有02个百分点去年以来政府支出对GDP拉动为何较强一是受州和地方政府雇员报酬增长的影响非国防消费支出的增长较快二是非国防投资增速上行则来自于两党基建法案2021年底两党基建法案通过后在2022年和2023年逐步形成投资去年三季度至今年二季度非国防消费支出非国防投资对GDP环比折年率的拉动从疫前的013003个百分点提高至032025个百分点国防支出对GDP的拉动依然稳定在01个百分点七经济增长强劲VS全美用电量增速大幅负增矛盾现象GDP同比从去年4季度的09回升至今年二季度的26但同期的用电量同比却从16下滑至-28背离的原因居民用电量增速大幅下滑美国用电量以居民和商业为主2000年以来各部门用电量与GDP增速的相关系数居民部门为-007基本不相关商业和工业部门为065079今年以来居民部门用电拖累整体用电量工业和商业部门的用电量并未明显偏离经济增速而居民部门用电量大幅下滑的原因一是主要是受天气影响今年美国是暖冬天气居民用电消耗减少二是可能与居家办公比例下降有关总结来看如何用一个整体框架综合理解当前美国经济和展望其前景从利率敏感性出发搭建二分法框架将美国经济分为利率不敏感部分和利率敏感部分最近二十年只有2006-07年2008-10年2022年以来利率敏感部分同比增速低于不敏感性部分增速对比2006-07年和此轮都是大幅加息尾期利率敏感部分增速均大幅下滑差异在于利率不敏感部分2006-07年其增速是趋于下行只是幅度偏慢此轮则是逆势偏上行此轮不一样的原因主要有三一是消费层面受益于超额储蓄时薪补偿财富效应居民部门不仅有能力消费而且有意愿消费二是私人投资层面部分企业投资受益于拜登政府对半导体新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持三是政府支出层面在政府基建投资和雇员薪资增长的推动下政府非国防支出偏强而利率敏感部分在利率大幅上行背景下则并未逃离2006年大幅加息后大幅下滑的宿命今年后期来看可能是什么情况预计利率不敏感部分或维持韧性短期内不会快速恶化今年美国经济软着陆可能是基准情景一是超额储蓄或维持至明年初时薪补偿支撑实际收入消费动能仍将继续韧性放缓二是证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观专题受政府激励的企业固定投资逆周期偏强的趋势短期内或不会消退三是基建投资和雇员薪资增长下半年不会突然中断政府支出对经济的拉动也将维持如果美国经济大体沿上述路径演进有哪些影响一则美联储货币政策层面加息周期或已结束但维持硬姿态和高利率仍有必要边际上核心通胀降温就业市场回归正轨叠加银行信贷增长趋于停滞以及鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对风险管理的强调我们认为对联储而言只要中长期通胀预期稳定停止加息然后维持硬姿态和高利率水平避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利让通胀就业和信贷继续逐渐冷却可能是一个较优的选择再次加息或许并不能加快核心通胀的回落速度反而会增加经济的下行风险毕竟相比于用经济衰退强行压低通胀联储更想要的是经济软着陆通胀回落的结果二则在资产价格层面美联储维持高利率水平长端利率大概率将维持震荡走势不排除短期数据会带来交易情绪干扰譬如当下我们的模型显示十年美债利率可能存在一定的超调但中长期看美债或已进入最优配置区间对美股而言加息周期大概率结束分母端的估值压力边际钝化软着陆前景缓解分子端盈利的悲观预期宏观层面的下行风险明显减弱三则高利率环境下年内美国地产周期难以重启我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善再往明年看有可能是什么样的情景存在接力式复苏的可能明年年初超额储蓄趋于耗尽叠加经济中利率敏感部分的拖累美国经济进入阶段性谷底若就业市场也逐步接近政策转向的临界值新增就业降至10万左右与美国长期经济和人口增长趋势适应的就业水平失业率升破4美联储对长期失业率的估计叠加明年二季度美国CPI同比和核心CPI同比或降至26左右降息的通胀掣肘可能打开美联储可能在明年二季度开始预防性小幅降息考虑到资本市场素有抢跑的习惯衰退和政策转向预期将在明年初再次升温长端利率逐渐开启下行趋势带动地产周期上行和补库进而接替服务消费有可能推动美国经济在下半年触底略有回升以上是结合二分法分析框架和目前情况做出的推演若情况有变我们再在框架内对上述展望进行调整最后但非常重要的是基于大国博弈的加息风险仍然存在我们提出一个猜想基于大国博弈的加息风险仍然存在这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险虽然从经济视角分析暂停加息或许是美联储较优的选择但是当下中美博弈是跨领域的金融也是其中一个很重要的领域在百年未有之大变局全球秩序重构的大背景当下可能不存在绝对独立的美联储因此存在一种可能在我国稳增长压力增大之际美国继续加息来对我国经济施加额外压力在美国内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险所以虽然自救式的加息或已结束但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在风险提示美国通胀二次反弹风险美国金融系统出现风险事件证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观专题投资主题报告亮点今年以来强劲的经济增长紧张的就业市场和银行倒闭冲击快速归于平息市场对美国经济的衰退预期逐步扭转软着陆的前景逐渐被接受但难免仍有一些疑虑这无关经济的好与坏风险总是市场永恒关注的主题以点窥面也是惯用的方法于是总有一些矛盾的现象或数据会不断闯入视野扰乱市场的视线本篇报告从七个矛盾现象入手希望为投资者提供一些有助于拨开美国经济前景迷雾的观察视角投资逻辑首先对七个矛盾现象进行分析其次构建二分法分析框架理解去年以来强劲的美国经济最后基于二分法分析框架对后续情况进行推演1今年美国经济软着陆可能是基准情形2经济软着陆有三个影响一则美联储货币政策层面加息周期或已结束但维持硬姿态和高利率仍有必要二则在资产价格层面长端利率大概率将维持震荡走势不排除短期数据会带来交易情绪干扰但中长期看美债或已进入最优配置区间对美股而言加息周期大概率结束分母端的估值压力边际钝化软着陆前景缓解分子端盈利的悲观预期宏观层面的下行风险明显减弱三则高利率环境下年内美国地产周期难以重启我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题目录一纽约流浪汉激增高通胀后果与就业恶化前兆8一纽约流浪汉数量激增8二为何出现这种现象其实是移民问题8三高通胀是否侵蚀消费超额储蓄时薪补偿和财富效应8四就业市场恶化韧性放缓边际回归正轨10二标普破产申请十年新高企业经营步入困境11一标普统计的破产申请数量创过去10年来新高11二为何出现这种现象或有样本偏差11三企业是否经营困难债务风险上升暂未看到12三美联储持续加息企业固定投资为何逆势偏强14一去年以来美国企业投资逆势偏强14二为何出现这种现象政府推动14四库存不拖累GDP意味着库存周期见底15一库存对GDP的影响与库存周期不是一个概念15二美国仍在去库过程中明年上半年或开启补库16五新屋销售反弹地产周期再起19一今年以来美国新房销售回暖19二为何回暖房贷利率短暂下行叠加现房库存极低19三新一轮地产周期开启或需等到明年年中21六典型市场经济政府支出何以成为增长的支撑22一去年以来政府支出对GDP拉动较强22二为何政府支出上行政府雇员薪资增长和基建法案的影响22七美国用电量负增为何经济强劲23一今年以来美国用电量和经济增速明显背离23二背离的原因用电结构的差异23八总结搭建两分法框架来理解美国经济现状和前景24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题图表目录图表1纽约市无家可归人数自去年以来激增8图表2美国商品和服务消费实际值9图表3美国商品和服务消费名义值9图表4当季超额储蓄的积累损耗9图表5累计超额储蓄规模9图表6今年以来美国居民实际可支配收入增速回升10图表7过去两年美国时薪增速持续低于通胀水平10图表8疫后三年美国居民资产大幅增长10图表9居民资产负债率降至过去四十年最低10图表10新增就业人数回到疫情前的中枢11图表11就业扩散指数下行至疫前水平11图表122010年至今美国公司破产申请数量11图表132020年至今月度美国公司破产申请数量11图表14美国破产的六种类别12图表15美国破产案件数量仍是过去二十年最低12图表16美国企业盈利增速边际明显回落13图表17美国企业未来1年销售收入增速预期下滑13图表182020-21年企业以低成本大幅举债13图表19美国企业流动性资产充裕13图表20标普BB评级及以下公司债到期分布13图表21彭博高收益公司债OAS处于历史30分位13图表22企业投资对GDP环比折年率的拉动14图表23企业投资对GDP同比的拉动14图表24企业投资二分法环比折年视角15图表25企业投资二分法同比视角15图表26美国建筑和设备净投资或开启一轮上行周期15图表27建筑和设备净实际投资对GDP同比的拉动15图表28美国库存变化对GDP环比拉动率的拉动16图表29美国库存变化对GDP同比的拉动16图表301994年至今的美国库存周期图16图表311994年至今的美国库存周期表17图表32去年三季度以来美国零售商库存环比上行17图表332022年以来贸易环节开始重建汽车库存17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题图表34OECD经济领先指数领先美国库存周期大约两个季度18图表35油价与原油化工链条库存18图表36计算机和电子产品库存18图表37家居和建材库存19图表38汽车及零部件库存19图表39今年以来美国新屋销售波动上行19图表40今年以来美国新屋库存高位回落19图表41二手房库存仍在过去二十年最低位20图表42美国房屋上市量变化20图表43今年以来新房价跌二手房价涨21图表44整体房屋销售量并未反弹21图表45美国地产相关商品销量同比仍在持续下滑21图表46美国家具和家居新订单同比仍在持续下滑21图表47美国按揭贷款利率领先地产销售一个季度左右22图表48政府支出对美国经济的拉动并不低但不在非国防投资方面22图表49去年以来政府非国防投资却成为美国经济增长重要的支撑22图表50雇员支出占州和地方财政支出比例约2523图表51两党基建法案政府支出额23图表52美国经济增速与整体用电量增速24图表53美国经济增速与分部门用电量增速24图表54今年美国是暖冬天气24图表55美国居民在家办公比例24图表56美国经济的二分法框架视角25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题一纽约流浪汉激增高通胀后果与就业恶化前兆一纽约流浪汉数量激增截至今年7月纽约市流浪汉数量无家可归者大约有82万人同比增长近70其中有孩家庭数约16万个较去年同期增长84较2019年底增长32成年家庭数约3000个较去年同期增长116较2019年底增长22单人数22万人较去年同期增长35较2019年底增长31图表1纽约市无家可归人数自去年以来激增资料来源纽约市DHSdepartmentofhomelessservice华创证券二为何出现这种现象其实是移民问题实际上纽约市流浪汉人数自去年以来激增是个例现象一是全美层面并未看到流浪汉的激增二是如洛杉矶旧金山等重点城市也没有出现流浪汉人数暴增的情况三是纽约市失业情况也没有恶化纽约市无家可归者为何激增纽约流浪汉人数激增本质上是移民问题为何移民要大量涌入纽约纽约市政策太过友好11981年CallahanvCarey案件确立了纽约州为流浪汉提供住所的强制义务2去年11月底纽约市政府专门拨款300万美金为移民提供免费法律服务3今年5月纽约州长批准一项行政命令拨款10亿美金为抵达纽约的移民提供庇护服务只不过移民和流浪汉人数激增恰好从去年二季度开始与通胀大幅上行货币政策开始紧缩的时点重合可能让市场误以为是高通胀导致生活成本上升的后果以及就业市场恶化的前兆这背后体现的其实是市场对高通胀侵蚀消费和政策紧缩导致就业恶化的担忧三高通胀是否侵蚀消费超额储蓄时薪补偿和财富效应去年以来美国通胀持续高企但消费依旧极具韧性是美国经济强劲增长的主要动能需要注意的是消费的增长主要集中于服务消费而不是商品消费实际上从2021年以来美国家庭消费结构就在不断经历再平衡的过程商品消费占比下降服务消费占比提升2022年以来商品消费的名义值和实际值均趋于停滞这也与下文中的美国去库周期相对应证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题图表2美国商品和服务消费实际值图表3美国商品和服务消费名义值资料来源Wind华创证券资料来源BEA华创证券为何高通胀没有对居民消费造成拖累主要有三个原因第一超额储蓄的支撑2020年2季度至21年三季度美国居民积累了约23万亿美元的超额储蓄21年四季度至今年二季度超额储蓄消耗了约17万亿美元还剩约06万亿美元从消耗速度看每个季度大约2500亿左右较为稳定其效果是使个人消费支出每季度较疫情前趋势高3000亿左右还有500亿来自于收入增长和利息支付减少假设美国消费支出继续以当前斜率增长则超额储蓄大约于明年年初耗尽图表4当季超额储蓄的积累损耗图表5累计超额储蓄规模资料来源Wind华创证券计算资料来源Wind华创证券计算第二今年以来名义薪资的补偿性强劲增长带动实际收入回升成为支撑消费的另一大支柱今年以来时薪同比增速在44的高位震荡而通胀持续下行带动实际收入回升二季度美国居民实际可支配收入同比从今年一季度的29回升至412022年为-62015-19年则为31薪资增速粘性一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标但今年以来两者走势明显劈叉一个可能的解释是时薪增速的强劲是补偿性的在2020年以前时薪增速均高于通胀2021年以来时薪增速则持续明显低于通胀水平当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期反映的是通胀工资的传导逻辑而在中长期通胀预期稳定的背景下出现工资通胀传导的风险有限后续可能会看到时薪增速仍然维持高位而核心通胀并不会出现反弹证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题图表6今年以来美国居民实际可支配收入增速回升图表7过去两年美国时薪增速持续低于通胀水平资料来源Bloomberg华创证券资料来源Wind华创证券第三资产价格上涨带来的财富效应疫后三年美国居民资产大幅增长截至2022年底相较于2019年以股票和基金为主的金融资产增长18以房地产为主的非金融资产增长37推动居民资产负债率降至过去四十年最低今年以来美国居民资产继续增值今年上半年全美房价上涨4截止9月11日标普500指数上涨169纳指上涨33道指上涨46图表8疫后三年美国居民资产大幅增长图表9居民资产负债率降至过去四十年最低资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券在上述三大因素影响下美国居民不仅有能力消费而且有意愿消费这也是我们预计今年美国经济将实现软着陆的第一条线索也是最重要的线索截至今年7月美国居民消费倾向维持在928较2015-2019年高出约4个百分点四就业市场恶化韧性放缓边际回归正轨今年以来美国就业市场持续走向正常化最近三个月更为明显但目前还没有看到趋势恶化的迹象第一新增就业放缓的趋势未被打破虽然8月份非农新增就业人数超出市场预期但考虑到过去两个月数据的显著下修以及近三个月持续低于疫情前增长中枢的情况来看就业增长放缓趋势并未被打破第二以青年和妇女为主的白人群体进入就业市场劳动力供给明显修复劳动参与率过去五个月保持在6268月份则回升至628第三职位空缺数持续下降每周工作时间回落至2015-19年区间的下限表征就业市场活跃度的离职率指标多数行业也回到了疫情前的正常区间反映出劳动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题力需求的持续降温第四就业增长的广泛性已略低于疫情前水平第五时薪增速持续放缓详情参见五个视角看美就业市场持续迈向正常化往后看在经济软着陆的基准情形下就业市场大概率将继续沿着韧性放缓的路径前进年内看不到就业市场恶化的情况出现在加息结束的通胀信号再确认中我们提到明年二季度美联储降息的通胀掣肘才可能打开而对于就业我们认为新增就业降至10万左右与美国长期经济和人口增长趋势适应的就业水平失业率升破4美联储对长期失业率的估计可能是触发联储政策转向的就业关口但大概率在年内看不到图表10新增就业人数回到疫情前的中枢图表11就业扩散指数下行至疫前水平资料来源Wind华创证券资料来源Bloomberg华创证券计算二标普破产申请十年新高企业经营步入困境一标普统计的破产申请数量创过去10年来新高根据标普全球统计的美国公司破产数据今年上半年申请量创2011年同期以来新高今年上半年美国公司破产申请为340起超过了2011年同期其中包括高峰期2020年上半年的333起低于2010年的468起从行业层面来看非必需消费品工业以及医疗保健行业申请破产的公司数量最多今年上半年分别有453732家公司申请破产图表122010年至今美国公司破产申请数量图表132020年至今月度美国公司破产申请数量资料来源标普全球资料来源标普全球二为何出现这种现象或有样本偏差一个解释是银行倒闭冲击的影响今年上半年标普全球口径的公司破产申请大幅上升3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题月份的硅谷银行倒闭事件的冲击影响较大3月份的破产申请有70起是过去两年最高不过标普全球统计的样本很小参考意义可能不大标普全球的统计范围局限于大公司具体为资产或负债至少为200万美元的上市公司或拥有公共债务的私人公司以及资产或负债至少为1000万美元的私人公司以标普涵盖的上市公司为例截至2020年底美国企业数约为614万家目前美国上市公司有1455万家资产超过200万美元的只有6392家占全美企业数只有01实际上更广泛的破产统计显示美国企业和个人破产数量仍是过去二十年最低根据美国破产协会章节7无法修复财务状况的公司企业和个人破产清算和章节13有固定收入但负债累累的个人申请在合理期限内还款的周均破产案件数量今年6月份分别为5060起3534起是2015-2019年均值的5363所有类型的破产案件目前仅为2015-2019年的57这种局部现象和整体情况的背离非常类似于去年看到的局部的硅谷裁员和整体的就业市场紧绷图表14美国破产的六种类别图表15美国破产案件数量仍是过去二十年最低资料来源美国破产协会华创证券注2019年以前数据频率资料来源UnitedStatesBankruptcyCourt华创证券为年度2020年以来为月频三企业是否经营困难债务风险上升暂未看到高利率为何没有导致企业经营困难进而破产实际上虽然随着经济动能边际趋缓美国企业的盈利能力和收入预期有所下降但受益于2020-21年低成本举债以及利润增长企业的流动性资产非常充裕即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前企业债务违约的风险可能还比较远故此高利率环境对企业经营的负面影响没那么大美国企业的盈利能力和收入预期有所下降截止今年1季度末美国境内企业利润同比41较去年117的增速明显下滑但仍高于2015-2019年的均值057月份亚特兰大联储调查的对未来一年销售收入增速的预期下行至38与2019年末持平低于2015-2019年的均值44去年是55但受益于低成本举债和过去两年利润大幅增长企业流动性资产非常充裕2020-22年美国非金融公司企业现金资产年均增长147高于2015-2019年的96再来看上市公司2020-22年标普500指数和罗素1000指数的流动性资产增速分别为7182也高于2015-2019年的44证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题图表16美国企业盈利增速边际明显回落图表17美国企业未来1年销售收入增速预期下滑资料来源BloombergWind华创证券资料来源Wind华创证券图表182020-21年企业以低成本大幅举债图表19美国企业流动性资产充裕资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券即便是看违约风险较大的高收益公司债今明两年的偿债压力也不大金融市场也没有定价违约风险上升的苗头2023年剩余时期标普BB评级及以下债券到期额大约550亿明年约1660亿高峰期在2026-2029年平均每年3850亿美元最新数据显示彭博高收益公司债平均OAS为374bp仅处于1994年以来34分位水平图表20标普BB评级及以下公司债到期分布图表21彭博高收益公司债OAS处于历史30分位资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题三美联储持续加息企业固定投资为何逆势偏强一去年以来美国企业投资逆势偏强去年以来美国长短端利率均大幅上行但企业投资却逆势偏强把GDP分项中的非住宅固定投资包含建筑投资设备投资和知识产权投资认定为企业固定投资从同环比视角来看去年以来企业投资都逆势偏强同比视角去年以来企业投资增速平均为37对GDP的拉动约05个百分点与2015-19年的拉动持平低于近年来美国经济最强时期2017-18年的07个百分点环比视角去年以来企业投资增速平均为42对GDP的拉动约05个百分点高于2015-19年的04个百分点低于2017-18年的07个百分点图表22企业投资对GDP环比折年率的拉动图表23企业投资对GDP同比的拉动资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券二为何出现这种现象政府推动高利率为何没有对企业投资带来明显拖累主要原因在于政府对企业投资的大力扶持企业投资受益于拜登政府对半导体新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持美国救济计划芯片法案通胀削减法案两党基建法案对半导体新能源等行业以及关于供应链畅通的运输行业有诸多补贴扶持据白宫数据在拜登政府支持下自其上任以来至今年8月底私人企业已宣布2310亿的半导体和电力投资1340亿的电车和电池投资1060亿的清洁能源投资200亿的生物制造投资170亿重工业投资上述投资虽无法对应到季度层面但拉长到年度视角已经体现为相关投资分项的逆周期韧性将企业投资拆分为政府扶持相关投资和其他投资去年以来在同比和环比折年视角下与政府扶持相关的企业投资增速均向上而其他投资的增速则向下以往没有在其他投资下行的时候与扶持相关投资上行的情况政府扶持相关投资包括设备投资中的特殊工业设备电力设备和运输设备建筑投资中的制造业电力和运输行业建筑投资以及知识产权投资中的研发投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观专题图表24企业投资二分法环比折年视角图表25企业投资二分法同比视角资料来源BEA华创证券资料来源BEA华创证券计算图表26美国建筑和设备净投资或开启一轮上行周期图表27建筑和设备净实际投资对GDP同比的拉动资料来源BEA华创证券资料来源BEA华创证券四库存不拖累GDP意味着库存周期见底一库存对GDP的影响与库存周期不是一个概念在库存周期下行阶段为何库存变动有时候也可以正向拉动GDP有两个原因第一库存变动对GDP的影响与库存周期不是一个概念第二市场常用的库存周期是名义库存周期而GDP统计的是实际库存变动库存周期的划分依据是库存的同比是一阶的概念而库存变动对GDP的影响看的是库存变化的变化是二阶的概念此外价格因素也会有影响GDP核算的是实际库存变动而不是名义库存变动所以同比意义上的去库并不意味着库存变动一定会对GDP同比或者环比构成拖累比如在今年二季度数据修正前库存变化对GDP环比的拉动约014个百分点修正后拖累01个百分点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观专题图表28美国库存变化对GDP环比拉动率的拉动图表29美国库存变化对GDP同比的拉动资料来源BEA华创证券资料来源BEA华创证券二美国仍在去库过程中明年上半年或开启补库以美国名义库存总额同比划分库存周期从1994年至2020年美国大致经历了九轮库存周期在各库存周期内因生产和贸易环节滞后于需求变化可将库存周期细分为主动补库库存同比上行制造业PMI和销售同比上行被动补库库存同比上行制造业PMI和销售同比下行主动去库库存同比下行制造业PMI和销售同比下行被动去库库存同比下行制造业PMI和销售同比上行根据过去九轮库存周期主动补库被动补库主动去库被动去库的时长分别约为10个月9个月13个月7个月当下或处于被动去库的初期2020年以来美国进入第十轮名义库存周期2020年8月至2021年3月是主动补库2021年4月至2022年6月是被动补库2022年7月至2023年6月是主动去库当下或已处于被动去库的初期有两个论据支撑一是根据过往经验主动去库大约持续13个月目前已去库12个月二是美国制造业PMI已有触底企稳的征兆7-8月份有小幅回升图表301994年至今的美国库存周期图资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16宏观专题图表311994年至今的美国库存周期表资料来源Wind华创证券需要注意的一点是从去年三季度以来美国零售商库存环比有所上行这并不代表着美国开始补库主要因素或是供应链受阻延后了贸易环节的汽车补库进度美国汽车库存的五成左右集中在零售环节并且在零售商库存中占比净三成2020-2021年受疫情刺激单独出行需求和财政补贴提振收入但缺乏服务消费场景的影响美国汽车销量大涨零售端库存大幅消耗又因缺芯导致汽车本土生产受限补库主要依赖于进口但彼时又受到供应链扰动的阻碍直到2022年美国汽车进口大幅增长零售端才开始快速重建库存图表32去年三季度以来美国零售商库存环比上行图表332022年以来贸易环节开始重建汽车库存资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券我们预计美国去库结束和补库开启可能要等到明年上半年从经验规律看去库大约在今年底结束一是被动去库大约持续7个月左右二是OCED经济领先指数领先库存周期大约2个季度而前者在5月已见底但考虑到本轮汽车库存周期延迟当下库存偏高且占比大占整体库存约20叠加地产景气度尚未真正回升去库可能延续至明年上半年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17宏观专题图表34OECD经济领先指数领先美国库存周期大约两个季度资料来源Wind华创证券但不同行业链条存在差异原油化工和计算机电子可能在下半年开始转向补库从四个链条来看一是随着下半年国际油价上行原油和化工链条占整体库存约9可能开启补库二是计算机电子产品库存占整体库存约3已降至历史绝对低位市场普遍预计全球半导体周期可能在下半年重启三是虽然此轮美联储加息周期或已结束但核心通胀依然较高高利率依然将会维持到明年一季度市场的衰退和政策转向预期或再度升温二季度美联储降息的通胀掣肘才可能打开长端利率才会真正开启下行趋势带动地产周期上行和汽车销售回升地产后周期商品占整体库存7开启补库汽车去库加速四是食品服装药品等非耐用品占整体库存约22库存仍在去化和整体库存走势基本一致图表35油价与原油化工链条库存图表36计算机和电子产品库存资料来源BloombergWind华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18宏观专题图表37家居和建材库存图表38汽车及零部件库存资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券五新屋销售反弹地产周期再起一今年以来美国新房销售回暖今年以来美国的新屋销售波动上行美国新房销售折年数后文提到的新房和二手房销量均为折年数从去年底的636万套波动上行至7月的714万套同比由-234升至315图表39今年以来美国新屋销售波动上行图表40今年以来美国新屋库存高位回落资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券二为何回暖房贷利率短暂下行叠加现房库存极低我们认为今年以来美国新屋销售回暖可能要分为两个阶段去理解上半程今年1季度去年4季度至今年1月份按揭利率大幅回落带来部分新增的住房需求新房和二手房销量均有所回升下半程2季度以来按揭利率再次上行并刷新前高新增住房需求被抑制但现房库存处于历史低位上市量明显减少叠加新房库存偏高建筑商积极去库存量住房需求的结构调整从二手房装向新房可能成为新屋销售继续回升的主要动力今年一季度房贷按揭利率下行释放部分新增的住房需求带动新房和二手房销量均有所回升美国按揭贷款利率大概领先地产销售一个季度左右按揭利率主要跟随长端美债利率走势从去年10月高点71下行至今年1月的60证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19宏观专题二季度以来按揭利率再次上行新增住房需求被抑制存量住房需求的结构调整从二手房装向新房叠加新房库存偏高建筑商积极去库可能成为新屋销售继续回升的主要动力而二手房销量则再次明显回落目前二手房库存仍在1999年有数据以来低位5分位并且因置换成本过高居民不愿出售二手房二手房上市量较往年明显下滑今年1-7月月均上市量为38万套2021-22年同期为53万套2016-19年为50万套在新房库存较高1999年以来83分位建筑商积极去库1的情况下部分存量住房需求在从二手房市场转向新房市场新房销量回升二手房销量回落这一情况在去年下半年就已出现过彼时按揭利率大幅上行二手房上市量也明显低于历史同期去年下半年月均上市量仅为33万套2020-21年同期为45万套2016-19年为37万套如果从供需关系去理解结合新房和二手房的销量价格以及上市量判断在一季度按揭利率回落整体住房需求回升二手房市场应该是供需双扩需求扩张幅度相对更大从而呈现出二手房销售量价齐升的现象新房市场也是供需双扩但供给扩张幅度相对更大从而呈现出新房销售量升价跌的现象二季度以来按揭利率上行整体住房需求回落但需求结构也在调整二手房市场应该是供需双收缩供给收缩幅度相对更大二手房销售从量价齐升转为量跌价升新房市场则是供需双扩需求增长来自于需求结构的调整但供给扩张幅度相对更大从而新房销售继续呈现出量升价跌的现象因此我们判断今年以来新屋销售的回暖并不代表着美国房地产周期的重启图表41二手房库存仍在过去二十年最低位图表42美国房屋上市量变化资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券1为抵消按揭利率大幅上行给新房销售带来的负面影响去年以来建筑商提供了大量购房激励措施包括代付成交费降价促销贷款利率的buy-down和locks提供部分家具家居和设计等据约翰伯恩斯研究与咨询公司数据建筑商的新屋销售激励费用占销售价格升至4且还在上行正常时期是1-2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20