地方政府债务包含显性和隐性债务。显性债务是地方政府在预算管理计划内发行的公开债，包含一般债与专项债两类，二者均纳入限额管理。隐性债务则是地方政府在预算计划外，以财政资金偿还及违法提供担保等方式举借的债务。从时间顺序上看，1994年实施“分税制”，地方隐债开始萌生。2008年金融危机背景下，国内宏观政策力度较大，隐债开启扩张。2017年金融去杠杆，地方政府举债渠道受到限制。2020年为应对疫情冲击，隐债规模再度有所上升。
　　从举债主体视角测算地方政府隐性债务。地方政府举债主体包括地方国企（融资平台和一般地方国企）、PPP、政府购买服务等。分别来看：1）融资平台（或一般地方国企）产生的隐债=融资平台带息债务（或一般地方国企负债）x债务违约率x政府救助比例。2）PPP产生的隐债主要为政府付费和可行性缺口补助类项目的已落地投资额。3）政府购买服务产生的隐债体现为棚改贷款余额。各大主体中，融资平台产生的隐债规模最高，2022年占比为39.3%。PPP次之，占比37.1%。随后是政府购买服务和一般地方国企，分别占比13.1%、10.5%。
　　隐债资金来源和未来到期压力。我们重点分析融资平台的资金来源，其带息债务中，商业银行为最主要的贷款人，2022年与银行有关的融资分项合计占比72.3%。次要来源为债券融资，应付债券（即城投债）占比23.8%。基于融资平台财务数据，今年的债务到期规模约13.6万亿元，对应隐债规模约3.4万亿元，在今年地方一般公共预算收入中占比达14.8%，偿债压力不可小觑。未来一段时间隐债到期压力依然较高，首先是未来三年内城投债到期规模较大。其次是我们观察到部分融资平台的长期借款平均期限均在10年及以上，进一步说明化解隐债并非短期应急，而是长期工程。
　　货币政策如何配合一揽子化债方案？参考中央的提法，一揽子化债方案主要有三条思路，一是控增量、减存量，缩减隐性债务余额；二是降成本、拉久期，对应债务置换；三是盘活存量资产，提高项目经营收入。货币政策主要能在债务置换方面予以支持，包括为金融机构做债务展期提供流动性支持，通过降息为化债方案节约成本，以及设立SPV工具用作短期救急。在化解隐性债务和各项宏观政策支持经济增长的重要窗口，我们判断央行货币政策仍将维持积极取向，未来可能还会降准、降息。
　　风险因素：货币政策力度不及预期，房地产下行加剧财政压力，海外因素引发资产价格超调等

研究报告全文：隐性债务规模构成到期压力和化解方案TableReportDate2023年9月14日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告隐性债务规模构成到期压力和化解方案宏观研究TableReportDate2023年9月14日TableReportType深度报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师地方政府债务包含显性和隐性债务显性债务是地方政府在预算管理计执业编号S1500521040002划内发行的公开债包含一般债与专项债两类二者均纳入限额管理隐联系电话010-83326858性债务则是地方政府在预算计划外以财政资金偿还及违法提供担保等方邮箱xieyunliangcindasccom式举借的债务从时间顺序上看1994年实施分税制地方隐债开始萌生2008年金融危机背景下国内宏观政策力度较大隐债开启扩张2017年金融去杠杆地方政府举债渠道受到限制2020年为应对疫情冲张云杰宏观分析师击隐债规模再度有所上升执业编号S1500523050006联系电话8613682411569从举债主体视角测算地方政府隐性债务地方政府举债主体包括地方国邮箱zhangyunjiecindasccom企融资平台和一般地方国企PPP政府购买服务等分别来看1融资平台或一般地方国企产生的隐债融资平台带息债务或一般地方国企负债x债务违约率x政府救助比例2PPP产生的隐债主要为政府付费和可行性缺口补助类项目的已落地投资额3政府购买服务产生的隐债体现为棚改贷款余额各大主体中融资平台产生的隐债规模最高2022年占比为393PPP次之占比371随后是政府购买服务和一般地方国企分别占比131105隐债资金来源和未来到期压力我们重点分析融资平台的资金来源其带息债务中商业银行为最主要的贷款人2022年与银行有关的融资分项合计占比723次要来源为债券融资应付债券即城投债占比238基于融资平台财务数据今年的债务到期规模约136万亿元对应隐债规模约34万亿元在今年地方一般公共预算收入中占比达148偿债压力不可小觑未来一段时间隐债到期压力依然较高首先是未来三年内城投债到期规模较大其次是我们观察到部分融资平台的长期借款平均期限均在10年及以上进一步说明化解隐债并非短期应急而是长期工程货币政策如何配合一揽子化债方案参考中央的提法一揽子化债方案主要有三条思路一是控增量减存量缩减隐性债务余额二是降成本拉久期对应债务置换三是盘活存量资产提高项目经营收入货币政策主要能在债务置换方面予以支持包括为金融机构做债务展期提供流动性支持通过降息为化债方案节约成本以及设立SPV工具用作短期救急在化解隐性债务和各项宏观政策支持经济增长的重要窗口我们判断信达证券股份有限公司央行货币政策仍将维持积极取向未来可能还会降准降息CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素货币政策力度不及预期房地产下行加剧财政压力海外因素邮编100031引发资产价格超调等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一地方政府债务包含显性和隐性债务411显性债务地方政府在预算管理计划内发行的公开债412隐性债务地方政府在预算管理计划外违规举借的债务5二从举债主体视角测算地方政府隐性债务1021地方政府举债主体地方国企PPP政府购买服务等1022隐债资金来源和未来到期压力19三货币政策如何配合一揽子化债方案21风险因素24图目录图12015年以来地方政府发行的公开债余额不断上升4图2地方政府一般债务和专项债务规模均纳入限额管理5图32013年以来政府官网文件对于隐性债务的分类及定义6图4九十年代出台的与地方政府债务相关的法律条款7图5在国际金融危机和国内自然灾害影响下20082009年我国经济增长明显放缓8图62007年以来影子银行存量规模与同比增速8图72009-2013年地方政府杠杆率显著上升9图82017年金融去杠杆政策层面发文整治地方政府违规举债行为10图9地方政府举债主体及其债务风险表现形式11图102008年以来城投债存量规模不断增长12图112007-2018年我国地方国企平均违约概率在50-54之间13图12政府债务风险分类和处置方式13图13地方融资平台产生的隐性债务测算结果14图14地方融资平台产生的隐性债务每年新增情况14图15一般地方国企产生的隐性债务和每年新增情况15图16PPP总入库项目数和总投资额16图17PPP项目的拟合作期限分布截至2023年2月末16图18不同类型PPP项目的落地项目投资额17图19PPP项目的不同类型以及适用范围17图202015年以来投向棚改领域的新增专项债发行量和发行占比18图21政策性银行的棚改贷款余额18图22各大主体产生的隐性债务汇总19图23地方融资平台带息债务分类占比19图24城投债到期量截至2023年9月10日20图25天津城市基础设施建设投资集团有限公司2022年末长期借款期限分布21图26天津城市基础设施建设投资集团有限公司未来的长期借款到期偿还量21图272020年央行SPV工具的运作机制22图28准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当23图29今年四季度MLF到期规模高达2万亿23图30历史上产能下行周期央行都会开启降息周期24请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一地方政府债务包含显性和隐性债务11显性债务地方政府在预算管理计划内发行的公开债我国地方政府公开发行债券的始端是2009年国务院代地方发行的2000亿元地方政府债券2014年预算法修订以前地方政府是没有自主发行债券的权力的2009年5月为有效应对国际金融危机冲击保持经济平稳较快发展国务院决定由财政部代理发行地方政府债券以投资公益性建设项目这可以看作是我国地方政府公开发行债券的始端2011始进行地方政府自行发债试点首次试点位于上海浙江广东深圳并由财政部代办还本付息2013年的自行发债试点地区增加了江苏省与山东省同样由财政部代办还本付息2014年的试点范围又进行了扩张北京江西宁夏青岛也在范围内2015年地方政府拥有发行债券的权力显性债务即在限额管理和预算管理计划内发行的地方债2014年8月31日我国预算法进行修改并于2015年1月1日正式实施明确经国务院批准的省自治区直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金可以在国务院确定的限额内通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措首次赋予了地方政府自主发行债券的权力但地方政府举债的规模需在规定的限额范围内这类在限额管理和预算管理计划内发行的地方债则为显性债务截至2023年7月地方政府发行的公开债余额已达378万亿元显性债务主要包含一般债务与专项债务两类据2014年国务院颁布的国务院关于加强地方政府性债务管理的意见地方政府发行一般债券用于没有收益的公益性事业发展以一般公共预算收入偿还纳入一般公共预算管理发行专项债券用于有一定收益的公益性事业发展其带动投资的作用更加突出以对应的政府性基金或专项收入偿还纳入政府性基金预算管理地方政府一般债务和专项债务规模均纳入限额管理其中2023年一般债务限额为166万亿元专项债务限额为256万亿元图12015年以来地方政府发行的公开债余额不断上升万亿元中国债券市场托管余额地方政府债券4037835302520151050资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2地方政府一般债务和专项债务规模均纳入限额管理万亿元中国地方政府债务限额专项债务45中国地方政府债务限额一般债务422中国地方政府债务限额4037633335288302412521018820160172151050资料来源Wind财政部信达证券研发中心12隐性债务地方政府在预算管理计划外违规举借的债务隐性债务为地方政府在法定债务预算之外举借的债务2014年8月预算法规定地方政府在债务限额管理内发行的债券合法合规同年9月国务院发文国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号文中表明要以2013年政府性债务审计结果为基础结合审计后债务增减变化情况对地方政府性债务存量进行甄别相应纳入一般债务和专项债务因此2015年新预算法正式实施前除中央代地方发行的债务债务试点地区按限额发行的债务外其余地方政府债务均不合法均为隐性债务新预算法实施后除存量债务中已被划分至一般债务与专项债务的在限额内新发行的地方政府债券外其余地方政府及其所属部门以任何方式变相举借的债务均属隐性债务隐性债务为地方政府在法定债务预算之外以财政资金偿还及违法提供担保等方式举借的债务2017年中央政治局会议首次正式提出隐性债务一词会议中要求积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量2018年8月中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见一文下发根据21世纪报道隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务2013年审计署将地方政府性债务分为四类这些债务类别中没有具体区分显性或隐性债早在2013年审计署便对全国各级政府债务进行了摸底审计并将地方政府性债务划分为四类1负有偿还责任的债务地方政府事业单位政府融资平台公司等单位举借确定由财政资金偿还的债务2负有担保责任的债务因地方政府提供直接或间接担保当债务人无法偿还债务时政府负有连带偿债责任的债务3可能承担一定救助责任的其他相关债务政府融资平台公司事业单位为公益性项目举借由非财政资金偿还且地方政府未提供担保的债务4通过新的举债主体和举债方式形成的债务2016年地方政府性债务风险应急处置预案中将地方政府债务分为四类其中存量或有债务与新发生的违法违规担保债务属于隐性债务2016年国务院将地方政府债务分为地方政府债券非政府债券形式的存量政府债务存量或有债务新发生的违法违规担保债务其中存量或有债务新发生的违法违规担保债务2014年预算法实施后地方政府违法违规提供担保承诺的债务均不属于政府债务均为隐性债务请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图32013年以来政府官网文件对于隐性债务的分类及定义文件名称出台时间对于隐性债务的分类及定义地方政府含政府部门和机构下同经费补助事业单负有偿还责任的债务位公用事业单位政府融资平台公司和其他相关单位举借确定由财政资金偿还的债务因地方政府提供直接或间接担保当债务人无法偿还债务负有担保责任的债务时政府负有连带偿债责任的债务政府融资平台公司经费补助事业单位和公用事业单位为可能承担一定救助责任的其他相关国务院办公厅关于做好全国政公益性项目举借由非财政资金偿还且地方政府未提供2013年7月债务府性债务审计工作的通知担保的债务不含拖欠其他单位和个人的债务一是全额拨款事业单位为其他单位提供直接或间接担保且由非财政资金偿还的政府负有担保责任的债务通过新的举债主体和举债方式形成二通过融资租赁集资回购BT垫资施工延期付的地方政府性债务款或拖欠等新的方式形成的债务三是国有独资或控股企业不含政府融资平台公司自收自支事业单位等新的举债主体形成的债务地方政府债券地方政府负有全部偿还责任非政府债券形式的存量政府债务-地方政府性债务风险应急处置2016年11月存量或有债务存量担保债务与存量救助债务均不属于政府债务预案2014年预算法实施后地方政府违法违规提供担保承新发生的违法违规担保债务诺的债务同样不属于政府债务中共中央国务院关于防范化解地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资2018年8月隐性债务地方政府隐性债务风险的意见金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务资料来源国务院办公厅21世纪经济报道信达证券研发中心地方政府举借隐性债务的动机主要有支持地方经济社会发展规避地方政府债务限额和管理1支持地方经济社会发展一般来说基础设施建设和公共服务等公益性事业发展需要大量的资金投入而地方政府的财政收入往往不能满足这些投资需求因此地方政府会通过各种方式变相举债形成隐性债务此外地方政府可能会过度依赖土地财政以刺激经济增长通过出让土地获取收入并以土地作为抵押或偿债来源进行隐性举债2规避债务限额和管理约束预算法规定地方政府需严格依照限额举借地方政府债务因此为规避此债务限额地方政府会利用一些不透明不规范的手段隐性举债例如利用融资平台PPP项目政府投资基金政府购买服务等渠道进行融资或向金融机构或社会资本提供担保承诺回购等方式形成未来财政支出责任地方政府隐性债务在不同时期下有着不同的发生背景11994年实施分税制地方政府隐性债务开始萌生1994年我国第一部预算法正式出台开启了我国中央和地方分税制时代1994年国务院提出分税制等财政金融体系改革大部分税种归于中央实现财权上移事权不变的目标形成了中央财权大于事权财政收入大于财政支出地方政府事权大于财权财政收入小于财政支出的财政格局与此同时该时期的预算法规定了地方各级预算按照量入为出收支平衡的原则编制不列赤字并明确地方政府不得发行地方政府债券因此地方政府的财政困境逐步凸显地方政府依托表外各类公司发展地方政府债务在不列赤字且没有途径发行地方债券的境况下地方政府开始另辟蹊径来发展地方经济省级层面的经济开发投资公司信托投资公司全面铺开以国有资产为依托的资本运营公司开始出现地方政府通过这些公司进行投融资成为了计划外政府推动地方经济发展的一支重要力量尤其在1997年亚洲金融危机后中央采取的一系列反周期性政策进一步催生了地方政府自主投资的热潮地方政府债务由于受财政体制的限制开始依托各类公司在表外快速发展地方政府债务发展历程和风险防范措施研究张依群20211998年后地方政府债务投资领域转向房地产1998年我国开始实行住房制度改革取消了住房福利分配实行货币化市场化这使得地方政府可以通过出让土地来获取收入地方政府债务向房地产延伸投资于基础设施建设城市化进程社会保障等领域土地需求价格弹性低的特征使得地方政府能高价出让土地因此地方政府请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6对土地出让金的依赖程度越来越高同时推高了房价刺激了房地产市场的发展国开行牵头下地方政府融资平台遍地开花1998年8月国家开发银行和芜湖市政府合作率先提供地方政府融资平台开创芜湖模式来承接商业银行的信贷投放这种模式可绕过预算法担保法和贷款通则的约束变相实现地方政府融资的目的受此影响各地方政府纷纷设立地方融资平台并通过土地资产划拨等方式注入资本同时借助房地产的浪潮提升地方融资平台的资本实力和融资能力图4九十年代出台的与地方政府债务相关的法律条款时间法律条款内容第三条各级预算应当做到收支平衡第八条国家实行中央和地方分税制1994年预算法地方各级预算按照量入为出收支平衡的原则编制不列赤字第二十八条除法律和国务院另有规定外地方政府不得发行地方政府债券国家机关不得为保证人但经国务院批准为使用外国政府或者国际经第八条济组织贷款进行转贷的除外1995年担保法学校幼儿园医院等以公益为目的的事业单位社会团体不得为保第九条证人借款人应当是经工商行政管理机关或主管机关核准登记的企1996年贷款通则第十七条事业法人其他经济组织个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人资料来源中国法院网北京法院法规网信达证券研发中心22008年金融危机背景下我国隐性债务开启扩张2008年国内发生了雨雪冰冻和汶川地震两场特大自然灾害国际上面临金融危机和全球经济动荡的冲击中国经济增长下行的压力明显加大总量上看2008年我国经济增长明显放缓全年实际GDP增速自2003年以来首次跌破10录得965较上年回落超4个百分点2009年一季度实际GDP增速进一步下探至64对社会信心和市场预期造成了较大负面影响在这一背景下2008年四季度中央出台了进一步扩大内需促进经济增长的十项措施提出了扩大投资的重点领域和方向为加快这些重点领域的建设从2008年四季度到2010年底中央政府拟新增投资118万亿元加上地方和社会投资总规模共约4万亿元其中地方和社会投资的部分多通过银行贷款企业发债等融资渠道解决地方政府债务自此开启快速增长2010年货币政策开始收紧为规避宏观调控和监管银行将资产大量移到表外影子银行规模扩张前期的刺激政策取得了立竿见影的效果国内需求企稳回升但同时也出现了物价上涨等一系列问题2010年1月至2011年7月CPI同比由15升至65货币政策由此开始收紧央行上调了存款准备金率和基准利率同时加强对金融机构信贷投放总量节奏和结构的管理贷款增速和投向均受到严格约束为规避宏观调控和监管银行将资产大量移到表外助长了影子银行规模这一时期内地方融资平台作为影子银行的主要融资方其债务规模进一步扩张2013年末地方政府杠杆率为211较2009年末上升49个百分点此外根据审计署的统计2013年6月底地方政府债务达到1789万亿元其中地方融资平台的债务余额为697万亿元在地方政府债务余额中银行贷款的比重从2010年的7901下降到2013年6月的5656这意味着银行贷款之外的其他资金的比重增加影子银行带动地方政府债务扩张PPP模式的推广为地方政府带来变相举债的途径2014年颁布的43号文国务院关于加强地方政府性债务管理的意见鼓励推广政府与社会资本合作模式PPP模式鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营此模式中投资者用市场化方式举债并承担偿债责任政府则按约定承担特许经营权合理定价财政补贴等责任不承担偿债责任然而PPP在发展中却出现了地方政府通过隐性的抽屉协议或安慰函提供变相担保承诺回购或收益率等方式吸引社会资本参与的现象这实际上增加了地方政府隐请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7性债务地方政府债务形成发展特点与风险防范娄飞鹏2018图5在国际金融危机和国内自然灾害影响下20082009年我国经济增长明显放缓GDP不变价当季同比181614121086420资料来源Choice信达证券研发中心图62007年以来影子银行存量规模与同比增速万亿元影子银行存量影子银行存量同比右6090805070604050403030202010100-100-20资料来源中国影子银行的经济学分析定义构成和规模测算李文喆2019Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图72009-2013年地方政府杠杆率显著上升中国地方政府杠杆率323028262422201816141210资料来源Wind信达证券研发中心32017年金融体系严厉去杠杆地方政府举债渠道受到限制针对地方政府违规举债的乱象中央于2017年开始采取纠偏措施和治理存量隐性债务地方政府举债渠道开始受到限制2017年财政部发布的50号文与87号文分别对地方融资平台PPP项目政府购买服务做出严格规定2017年5月财政部发布了50号文关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知该文再次明确了地方政府债券是地方政府举债的唯一合法手段禁止地方政府对城投公司提供的各种隐性担保禁止通过地方政府融资平台PPP模式进行变相举债同年6月针对一些地区存在违法违规扩大政府购买服务范围超越管理权限延长购买服务期限等问题财政部又发布了87号文关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知该文作为对财预201750号文的补充文件对政府购买服务相关内容做出严格规定明确能创造稳定收益的基础设施建设不能作为政府购买服务项目如铁路公路机场通讯水电煤气以及教育科技医疗卫生文化体育等2018年财政部发布的23号文对于金融企业对地方政府的投融资行为进行了规范企业在服务地方发展支持地方基础设施和公共服务领域建设中仍然存在过于依靠政府信用背书捆绑地方政府捆绑国有企业堆积地方债务风险等问题2018年3月财政部发布关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知财金201823号金融企业不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持在监管从严的背景下地方政府违规举债的行为受到了明显约束2017-2019年之间地方政府隐性债务扩张势头有所放缓体现在地方政府杠杆率总体平缓未再明显上升图7但这并不意味着地方政府隐性债务的终结我们将在下文中对隐性债务规模进行测算并呈现其最新情况请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图82017年金融去杠杆政策层面发文整治地方政府违规举债行为发文字号治理角度要点内容地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式除此以外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务地方政府除外国政府和国际经济组织贷款转贷外地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保不得承诺为其他任何单位和个人的融资承担偿债责任地方政府不得将公益性资产储备土地注入融资平台公司不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为地方政府融资平台公司在境内外举债融资时应当向债权人主动书面声明不承财预2017融资平台担政府融资职能并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地50号方政府债务金融机构为融资平台公司等企业提供融资时不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函承诺函安慰函等任何形式提供担保地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金严禁地方政府利用PPP政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债地方政府及其所属部门参与PPP项目设立政府出资的各类投资基金PPP项目时不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债严格按照中华人民共和国政府采购法确定的服务范围实施政府购买服务严禁将铁路公路机场通讯水电煤气以及教育科技医疗卫生文化体育等领域的基础设施建设储备土地前期开发农田财预2017政府购买水利等建设工程作为政府购买服务项目87号服务严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目严禁将金融机构融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资国有金融企业除购买地方政府债券外不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资不得财金2018违规新增地方政府融资平台公司贷款金融机构23号国有金融企业不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任国有金融企业不得提供债务性资金作为地方建设项目政府投资基金或政府和社会资本合作PPP项目资本金资料来源财政部信达证券研发中心二从举债主体视角测算地方政府隐性债务21地方政府举债主体地方国企PPP政府购买服务等基于前文对于地方政府隐性债务概念的梳理再结合各地方政府隐性债务风险应急预案等相关文件中的界定地方政府举债主体包括地方融资平台一般地方国企政府和社会资本合作PPP政府购买服务政府投资基金等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图9地方政府举债主体及其债务风险表现形式债务类别相关主体债务风险表现形式1政府及有关部门提供担保的债务风险事件指由融资平台国有融资平台国企业举借政府及有关部门提供担保的债务出现风险政府需要依有企业由政府提供担保法履行担保责任或相应民事责任却无力承担或约定由财政资2政府承担救助责任的债务风险事件指融资平台国有企业为金偿还的债务其他国有企事政府实施公益项目举借政府在法律上不承担偿债或担保责任的债务业单位出现风险政府为维护经济安全或社会稳定需要承担一定救助责任却无力救助指约定政府及有关部门出资承诺到期回购社会资本方投资本金承政府和社会资担社会资本方的投资本金损失保证社会资本方最低收益等情况出现通过约定回购投本合作PPP风险政府未按约定出资或保证社会资本方最低收益资本金承诺保指约定政府及有关部门出资承诺到期回购社会资本方投资本金承底收益等形成的政府投资基金担社会资本方的投资本金损失保证社会资本方最低收益等情况出现政府中长期支出风险政府未按约定出资或保证社会资本方最低收益事项债务指政府及有关部门根据签订的政府购买服务协议购买过程或付费出政府购买服务现风险政府及有关部门不按协议付费资料来源地方政府隐性债务风险应急预案相关文件信达证券研发中心1地方国有企业债务地方国有企业可进一步划分为地方融资平台和一般地方国有企业国有企事业单位的实际控制人为各级地方政府其债务存在地方政府的隐性担保这是相关政府文件中将国有企业负债纳入地方隐性债务范畴的根本原因由于地方融资平台和一般地方国有企业在设立目标主营业务等方面的不同其形成地方政府隐性债务的具体机制也存在差异参考国企政策功能与我国地方政府隐性债形成机制度量与经济影响郭敏等2020融资平台和一般地方国有企业的差异主要体现在三个方面1发挥政策工具属性的方式不同地方融资平台主要通过基础设施建设投资以及提供其他公共产品和服务等方式发挥其工具属性一般地方国有企业则通过其主营业务活动和逆周期投资配合地方政府政策来稳定经济增长2企业债务扩张动机不同地方融资平台的主营业务聚焦在基建领域对于资金规模的需求较大其债务扩张与其特殊的经营模式有关而一般国有企业在主营业务外承担额外政策性负担需要更多资金支持政策刺激往往是其债务扩张的主要动机3企业低效率的形成原因不同除了基础设施建设之外融资平台主营业务还涉及社会事业保障性安居工程等民生领域公益属性较强投资收益较低表现为企业的低效率一般地方国有企业低效率则主要与较长的委托代理链条企业决策可能受到政府官员考核标准影响偏离利润最大化原则有关地方融资平台举债的典型方式是发行城投债参考Wind数据2008年末我国共存续73只城投债总存量不足1000亿元此后城投债规模不断增长截至今年9月我国城投债存续规模已达19645只总存量135万亿元地方融资平台的其他举债方式还包括银行借款融资租赁等因此地方融资平台的总债务规模要远高于公开发行的城投债规模请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图102008年以来城投债存量规模不断增长万亿元城投债总存量城投债总存量增速右1614014120121001080860640422000资料来源Wind信达证券研发中心注2023年为截至9月份数据地方融资平台产生的地方政府隐性债务地方融资平台负债x债务违约率x政府救助比例参考地方政府隐性债务的表现形式规模测度及风险评估沈坤荣等2022我们采用上述公式测算地方融资平台产生的地方政府隐性债务其中地方融资平台负债数据来源为Wind我们将发行过城投债的融资平台所披露的带息债务进行加总截至2022年末我国地方融资平台带息债务合计为535万亿元需要注意的是地方政府隐性债务的度量难在隐性更难在或有或有特征的内涵在于债务发生和规模取决于特定事件即具有一定概率性如果特定事件未触发则政府不承担债务偿还责任基于此我们在测算地方融资平台产生的隐性债务时还需要考虑融资平台的违约概率参考国企政策功能与我国地方政府隐性债形成机制度量与经济影响郭敏等2020中的测算2007-2018年我国地方国企平均违约概率在50-54之间我们取值50作为地方融资平台的债务违约率对于政府救助比例参考国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知国办函201688号当存量或有债务出现风险事件时地方政府赔偿比例的上限为50即最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的以担保额为限综合上述地方融资平台产生的地方政府隐性债务地方融资平台带息债务x2525的比例由债务违约率和政府救助比例各50相乘得到作为对比参考2013年全国政府性债务审计结果2007年以来各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中由财政资金实际偿还的比率最高分别为1913和1464请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图112007-2018年我国地方国企平均违约概率在50-54之间资料来源国企政策功能与我国地方政府隐性债形成机制度量与经济影响郭敏等2020信达证券研发中心图12政府债务风险分类和处置方式债务风险事件类别划分处置方式1政府债券风险事件指地方政府发行的一对地方政府债券地方政府依法承担全部偿还责任般债券专项债券还本付息出现违约1债权人同意在规定期限内置换为政府债券的地方政府不得拒绝相关偿还义务转移并应承担全部偿还责任地方政府应当通过预算安排政府债务风险事件2其他政府债务风险事件指除地方政府债资产处置等方式积极筹措资金偿还到期政府债务本息券外的其他存量政府债务还本付息出现违约2债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的仍由原债务人依法承担偿债责任对应的地方政府债务限额由中央统一收回地方政府作为出资人在出资范围内承担有限责任存量担保债务不属于政府债务按照中华人民共和国担保法及其司法解释规定除外国政府和国际经济组织贷款外地方政府及其部门出1政府提供担保的债务风险事件指由企事具的担保合同无效地方政府及其部门对其不承担偿债责任仅依法承业单位举借地方政府及有关部门提供担保的担适当民事赔偿责任但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之存量或有债务出现风险政府需要依法履行担一担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的以担保额为限保责任或相应民事责任却无力承担具体金额由地方政府债权人债务人参照政府承诺担保金额财政承或有债务风险事件受能力等协商确定2政府承担救助责任的债务风险事件指企事业单位因公益性项目举借由非财政性资金存量救助债务存量救助债务不属于政府债务对政府可能承担一定救偿还地方政府在法律上不承担偿债或担保责助责任的存量或有债务地方政府可以根据具体情况实施救助但保留任的存量或有债务出现风险政府为维护经济对债务人的追偿权安全或社会稳定需要承担一定救助责任却无力救助资料来源国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知国办函201688号信达证券研发中心测算结果显示我国地方融资平台产生的隐性债务在过去20年以来持续扩张2022年末的存量规模为134万亿元从增幅上看2020年新增地方融资平台产生的隐性债务18万亿元为历史峰值20212022年增幅连续回落2022年新增13万亿元已低于2019年14万亿元的全年增幅除此之外在20092017等特殊年份融资平台隐性债务增幅明显高于相邻年份请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图13地方融资平台产生的隐性债务测算结果亿元地方融资平台产生的隐性债务140000120000100000800006000040000200000资料来源Wind信达证券研发中心图14地方融资平台产生的隐性债务每年新增情况亿元地方融资平台产生的隐性债务全年新增20000180001600014000120001000080006000400020000资料来源Wind信达证券研发中心同样的一般地方国企产生的地方政府隐性债务一般地方国企负债x25出于对数据可获得性的考虑我们将上市地方国企的公开财务数据作为测算依据首先我们将Wind口径下的城投公司汇总通过函数筛选后发现其中并无上市公司确保不会和地方融资平台重复计算然后我们将排除金融机构后的上市地方国企汇总通过Wind数据浏览器获得对应的负债数据排除金融机构的原因在于其不属于地方政府的举债主体相反地方金融机构是地方政府的重要融资方通过上述操作我们就可以得到一般地方国企负债的数据25的由来则与上文一致一般地方国企的违约概率与地方政府救助比例均为50测算结果显示截至2022年末我国一般地方国企产生的隐性债务为36万亿元从增幅上看2020年为峰值全年新增一般地方国企隐债3533亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图15一般地方国企产生的隐性债务和每年增量测算结果亿元一般地方国企产生的隐性债务全年新增右亿元40000一般地方国企产生的隐性债务4000350003500300003000250002500200002000150001500100001000500050000资料来源Wind信达证券研发中心2政府和社会资本合作PPP政府和社会资本合作PPP模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力提高供给效率通过特许经营购买服务股权合作等方式与社会资本建立的利益共享风险分担及长期合作关系但在实际执行的过程当中由于部分PPP项目未经严格规范的审批社会资本的认定标准曾出现松动参考关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知国办发201542号等文件等因素PPP项目一度成为了地方政府违规举债融资的新工具进而带来相应的隐性债务风险需要注意的是在地方政府通过约定回购投资本金承诺保底收益等形成的隐性债务中还包括政府投资基金作为主体但在实务中政府投资基金可能与PPP存在重合因此我们主要考虑PPP产生的隐债规模不对政府投资基金做单独测算2016至2017年末PPP项目数和投资额快速增长截至2023年2月末PPP总入库项目数为14017个总投资额209万亿元从项目期限分布上看拟合作期限在1-10年的项目数量占比仅有10311-20年的项目数量占比最高为51521-30年31年以上的项目数量占比分别为34933这更加凸显了PPP项目的存量债务风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图16PPP总入库项目数和总投资额个中国PPP项目数总入库万亿元15000中国PPP项目投资额总投资右231400021130001912000171100015100001390008000117000960007资料来源Wind信达证券研发中心图17PPP项目的拟合作期限分布截至2023年2月末33103拟合作期限1-10年349拟合作期限11-20年拟合作期限21-30年拟合作期限31年以上515资料来源Wind信达证券研发中心参考财政部政府和社会资本合作中心对PPP常见类型的介绍按照社会资本特许经营者和项目公司获得收入的方式PPP项目可分为使用者付费方式政府付费方式和可行性缺口补助方式截至2023年2月末可行性缺口补助类项目落地投资额为95万亿元占比最高为682政府付费类项目落地投资额为32万亿元占比226使用者付费类项目落地投资额为13万亿元占比最低为91考虑到使用者付费方式通常用于可经营性系数较高财务效益良好的基础设施项目而政府付费方式通常用于不具备收益性的项目可行性缺口补助方式需要政府以财政补贴等方式给予社会资本经济补助因此我们将政府付费和可行性缺口补助类项目的已落地投资额纳入地方政府隐性债务的范畴请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图18不同类型PPP项目的落地项目投资额万亿元PPP落地项目投资额按回报机制分政府付费16PPP落地项目投资额按回报机制分使用者付费PPP落地项目投资额按回报机制分可行性缺口补助14121086420资料来源Wind信达证券研发中心图19PPP项目的不同类型以及适用范围PPP项目类型适用范围具体项目通常用于可经营性系数较高财务效益良好使用者付费如市政供水城市管道燃气和收费公路等直接向终端用户提供服务的基础设施项目如市政污水处理厂垃圾焚烧发电厂等或通常用于不直接向终端用户提供服务的终端型政府付费者不具备收益性的基础设施项目如市政道基础设施项目路河道治理等VGF方式指用户付费不足部分由政府以财政补贴股本投入优惠贷款融资担保和其它优如医院学校文化及体育场馆保障房可行性缺口补助惠政策给予社会资本经济补助VGF通常用于价格调整之后或需求不足的网络型市政公用VGF可经营性系数较低财务效益欠佳直接向终项目交通流量不足的收费公路等端用户提供服务但收费无法覆盖投资和运营回报的基础设施项目资料来源财政部政府和社会资本合作中心信达证券研发中心3政府购买服务政府购买服务是指各级国家机关将属于自身职责范围且适合通过市场化方式提供的服务事项按照政府采购方式和程序交由符合条件的服务供应商承担并根据服务数量和质量等因素向其支付费用的行为参考政府购买服务管理办法自2020年3月1日起施行棚改项目是地方政府通过政府购买服务形成地方政府隐性债务的典型代表主要基于三点原因一是棚改项目周期长通常为10年以上而地方政府的预算支出不能超过三年超过预算支出周期的债务变成隐性债务二是棚改项目的公益性强难以达成收支平衡三是国家整改政府购买服务时对棚户区改造和异地扶贫搬迁留有余地导致棚改项目存在泛化倾向地方政府隐性债务的表现形式规模测度及风险评估沈坤荣等2022我们将棚改贷款余额视作政府购买服务产生的地方政府隐性债务2015年6月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先央行在2014年4月创设PSL抵押补充贷款工具为政策性银行支持棚改提供长期稳定成本适当的资金来源政策性银行再通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款国开行和农发行先后于2014年2015年开始在年度财务报告中披露棚改贷款的投放情况地方政府也在新预算法通过后从2015年开始发行棚改专项请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17债为有关项目融资从量级上看2019年以来棚改专项债的发行规模明显有所提升2019-2022年平均每年发行约6076亿元但近年来棚改专项债主要支持在建收尾项目适度支持新开工项目对比之下政策性银行的棚改贷款余额则要高得多截至2022年末国开行和农发行的合计棚改贷款余额超过4万亿元从这个视角来看将棚改贷款余额视作政府购买服务产生的地方政府隐性债务具备其合理性图202015年以来投向棚改领域的新增专项债发行量和发行占比亿元新增专项债棚户区改造发行量8000新增专项债棚户区改造发行占比右407000356000305000254000203000152000101000500资料来源中国债券信息网信达证券研发中心注2015-2019年新增专项债投向中包含棚户区改造2020年调整为棚改老旧小区改造2021年至今调整为保障性安居工程图21政策性银行的棚改贷款余额亿元国开行棚改贷款余额33000农发行棚改贷款余额300002700024000210001800015000120009000600030000资料来源上海证券交易所信达证券研发中心将上述各类主体汇总可见地方融资平台产生的隐性债务规模最高截至2022年末地方融资平台产生的隐性债务规模为134万亿元占比393PPP产生的隐性债务规模为126万亿元仅次于地方融资平台占比371政府购买服务棚改贷款余额产生的隐性债务规模为44万亿元占比131一般地方国企产生的隐性债务规模为36万亿元占比105请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图22各大主体产生的隐性债务汇总亿元地方融资平台产生的隐性债务400000一般地方国企产生的隐性债务PPP产生的隐性债务350000政府购买服务棚改贷款余额300000250000200000150000100000500000资料来源Wind信达证券研发中心22隐债资金来源和未来到期压力如前文所述地方政府的各大举债主体当中融资平台产生的隐性债务规模最高加上地方融资平台定期披露财务报告数据可获得性较强因此我们重点分析融资平台的资金来源商业银行是融资平台带息债务最主要的资金来源融资平台的带息债务主要由5个部分组成分别是短期借款长期借款应付债券租赁负债以及一年内到期的非流动负债其中短期和长期借款可进一步分为质押借款抵押借款保证借款信用借款资金主要来源于商业银行信托证券保险等金融机构参考融资平台财务报告可知商业银行在其中占大头一年内到期的非流动负债包括长期借款应付债券长期应付款租赁负债其他长期负债等截至2022年末融资平台带息债务中长期借款占比468一年内到期的非流动负债占比为173短期借款占比为82均与商业银行有关三项合计占比723除此之外应付债券即城投债占比238租赁负债占比较低仅为02图23地方融资平台带息债务分类占比短期借款占比长期借款占比应付债券占比租赁负债占比一年内到期的非流动负债占比1009080706050403020100资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom192023年融资平台到期债务规模高达136万亿元截至2023年9月10日绝大多数融资平台公司已披露2022年度报告由于短期借款是指期限在一年内的借款因此我们可以将短期借款和一年内到期的非流动负债相加得到2023年融资平台的到期债务规模为136万亿元继续沿用前文中的假设将136万亿元乘以25对应的地方政府隐性债务规模为34万亿元根据2023年中央和地方预算草案地方一般公共预算收入总量为23万亿元本级收入117万亿元中央对地方转移支付收入101万亿元地方财政调入资金及使用结转结余12万亿元那么单是融资平台产生的隐性债务规模在地方一般公共预算收入中的占比就达到了148债务到期压力不可小觑拉长期限来看城投债的到期压力相对容易观察通过Wind等金融终端容易查看城投债的发行与到期情况数据显示2024-2026年城投债平均到期量为292万亿元未考虑将来新发行债券高于2023年287万亿元的到期量部分地方融资平台在财务报告中披露了长期借款的期限分布以天津城市基础设施建设投资集团有限公司杭州市交通投资集团有限公司昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司常德市经济建设投资集团有限公司为例其长期借款平均期限均在10年及以上天津城市基础设施建设投资集团有限公司的2022年带息债务为4353亿元在我们筛选出的城投公司中位列第五具有一定的代表性根据其披露的2022年财务报告报告期末长期借款余额为2053亿元其中剩余期限在20年以上的长期借款余额占比为54911-20年占比为2016-10年为1114-5年为641-3年为75整体测算下来其长期借款加权平均期限为199年基于同样的方法我们算得2022年末杭州市交通投资集团有限公司的长期借款加权平均期限为139年昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司为146年常德市经济建设投资集团有限公司为96年较长的债务期限对应较大的债务风险综合上述地方融资平台的短期债务到期压力较高作为应对今年的7月政治局会议上中央提出制定实施一揽子化债方案同时地方政府的债务期限较长除了融资平台长期借款的平均期限较长以外我们在上文中提到当前约90的PPP项目拟合作期限都在10年以上这些数据均表明化解地方债务风险并非一朝一夕图24城投债到期量截至2023年9月10日亿元城投债到期量35000300002500020000150001000050000资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20