事件概述
　　2023年9月13日上午10点，Netmarble携手创梦天地与腾讯联合开发运营的《二之国：交错世界》开启国服旅行测试，本次测试系限量删档测试。
　　分析与判断
　　海外公测成绩亮眼，国服减负降氪突破传统MMO边界。《二之国：交错世界》是Level-5策划、吉卜力工作室动画制作、久石让音乐制作的《二之国》游戏系列的全新续作，是一款清新动画风格的异世界冒险MMORPG手游。2021年6月10日，《二之国：交错世界》海外公测，首日便登顶日韩港澳台五地的App Store免费榜，跻身多地畅销榜Top10。根据SensorTower的统计，《二之国：交错世界》海外正式上线后的11天内收入就达到1.013亿美元，超过了《Pokemon：GO》（12天）和《原神》（13天）成为收入破1亿美元用时最短的游戏。该游戏于2022年12月获得进口版号，2023年6月6日-12日进行了国服首次共研测试，并于9月13日开启国服旅行测试。国服版的核心在于：1）化繁为简，对大量繁杂的养成线做减法，让玩家能够轻松体验游戏；2）降低社交负担，给玩家选择的权力，而不是单纯被传统MMO的数值玩法所驱动。传统MMO的游戏核心多是数值驱动，其长线留存依赖重度社交，这一做法已经在转内容向的市场下逐步失效。我们认为《二之国：交错世界》国服不是数值向产品，而是内容向产品：其通过消解掉过去饱受玩家诟病的重肝重氪的、重度MMO所常见的设计，将体验重心让渡给吉卜力让人放松的视听体验上，有望实现内容向的长线运营。
　　精品游戏基本盘稳健增长，自研游戏逐步迎来收获期。
　　（1）《地铁跑酷》《梦幻花园》《梦幻家园》增长动力十足，《荣耀全明星》表现强劲。《地铁跑酷》不断推出“对抗赛”、“身法训练场”、“大乱斗”等玩法模式，进一步提升用户粘性。《梦幻花园》《梦幻家园》通过Fanbook与核心用户高频近距离沟通，精准迭代产品，更好地满足女性用户更深层次的情感体验诉求。《荣耀全明星》23H1游戏内外的用户在线时长均有显著提升，公司配合游戏版本上线节奏推出一系列社区内优惠活动，促进用户破冰消费并养成在Fanbook商城内持续消费的习惯，有效提升了产品的盈利能力和经营现金流。
　　（2）自研游戏逐步高质量交付，业绩有望逐步释放。公司自研的二次元题材竞技射击游戏《卡拉彼丘》，PC端于8月3日不删档公测。上线不到一个月，《卡拉彼丘》平均周活跃达到70万，不删档公测至今付费用户的ARPPU超过200，用户平均日玩时长超过120分钟；另一款自研游戏《二之国：交错世界》产品完成度较高，已于9月13日开启国服旅行测试；此外，基于特种干员/小队的多玩法射击游戏《三角洲行动》由公司与腾讯联合研发，中国大陆地区由腾讯独家发行，已于8月23日开启全球预约，未来将择期上线。
　　投资建议
　　公司代理游戏贡献稳定现金流，同时自研游戏逐步迎来收获期，并拥有支撑千万级用户运营和增长的社区用户管理工具Fanbook，具备较高的业绩弹性及平台稀缺性。我们预计公司2023-2025年分别实现净利润2.01亿元（yoy+108.1%）、3.17亿元（yoy+57.5%）、4.01亿元（yoy+26.6%），对应EPS分别为0.13元、0.20元、0.25元，当前股价对应估值23倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期风险、流水不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。
　　

研究报告全文：TableStock创梦天地01119证二之国交错世界国服旅行测试开券启有望拓宽疆界研MMO究创梦天地事件点评报TableSummary告TableRating买入维持投资摘要事件概述行业TableIndustry传媒2023年9月13日上午10点Netmarble携手创梦天地与腾讯联合开发运日期shzqdatemark2023年09月17日营的二之国交错世界开启国服旅行测试本次测试系限量删档测试TableAuthor分析师陈旻Tel021-53686134分析与判断E-mailchenminshzqcom海外公测成绩亮眼国服减负降氪突破传统MMO边界二之国交SAC编号S0870522020001错世界是Level-5策划吉卜力工作室动画制作久石让音乐制作的二之国游戏系列的全新续作是一款清新动画风格的异世界冒险基本数据TableBaseInfoMMORPG手游2021年6月10日二之国交错世界海外公测最新收盘价港元319首日便登顶日韩港澳台五地的AppStore免费榜跻身多地畅销榜12mth港股价格区间港Top10根据SensorTower的统计二之国交错世界海外正式上287-469元线后的11天内收入就达到1013亿美元超过了PokemonGO总股本百万股15745812天和原神13天成为收入破1亿美元用时最短的游戏流通股总股本4783该游戏于2022年12月获得进口版号2023年6月6日-12日进行了国服流通市值亿港元5023首次共研测试并于9月13日开启国服旅行测试国服版的核心在于港1化繁为简对大量繁杂的养成线做减法让玩家能够轻松体验游股戏2降低社交负担给玩家选择的权力而不是单纯被传统MMO研最TableQuotePic近一年股票与恒生指数比较的数值玩法所驱动传统MMO的游戏核心多是数值驱动其长线留存究创梦天地恒生指数依赖重度社交这一做法已经在转内容向的市场下逐步失效我们认2013为二之国交错世界国服不是数值向产品而是内容向产品其公司5通过消解掉过去饱受玩家诟病的重肝重氪的重度MMO所常见的设-2计将体验重心让渡给吉卜力让人放松的视听体验上有望实现内容点092211220223042306230923-9向的长线运营评-17-24精品游戏基本盘稳健增长自研游戏逐步迎来收获期-311地铁跑酷梦幻花园梦幻家园增长动力十足荣-39耀全明星表现强劲地铁跑酷不断推出对抗赛身法训练场大乱斗等玩法模式进一步提升用户粘性梦幻花园梦幻家园通过Fanbook与核心用户高频近距离沟通精准迭TableReportInfo相关报告代产品更好地满足女性用户更深层次的情感体验诉求荣耀全明聚焦核心游戏降本增效明显星23H1游戏内外的用户在线时长均有显著提升公司配合游戏版年月日20230911本上线节奏推出一系列社区内优惠活动促进用户破冰消费并养成在上半年预计实现扭亏为盈围绕游戏商城内持续消费的习惯有效提升了产品的盈利能力和经营Fanbook打造竞争优势Fanbook2023年08月18日现金流卡拉彼丘超弦测试开启备受期待2自研游戏逐步高质量交付业绩有望逐步释放公司自研的二有望打开业绩空间次元题材竞技射击游戏卡拉彼丘PC端于8月3日不删档公测2023年06月29日上线不到一个月卡拉彼丘平均周活跃达到70万不删档公测至今付费用户的ARPPU超过200用户平均日玩时长超过120分钟另一款自研游戏二之国交错世界产品完成度较高已于9月13日开启国服旅行测试此外基于特种干员小队的多玩法射击游戏三角洲行动由公司与腾讯联合研发中国大陆地区由腾讯独家发行已于8月23日开启全球预约未来将择期上线港股研究公司点评投资建议公司代理游戏贡献稳定现金流同时自研游戏逐步迎来收获期并拥有支撑千万级用户运营和增长的社区用户管理工具Fanbook具备较高的业绩弹性及平台稀缺性我们预计公司2023-2025年分别实现净利润201亿元yoy1081317亿元yoy575401亿元yoy266对应EPS分别为013元020元025元当前股价对应估值23倍15倍12倍维持买入评级TableRiskWarning风险提示行业监管趋严风险行业竞争加剧风险版号发放不及预期风险流水不及预期风险新业务拓展不及预期风险数据预测与估值单位TableFinance百万元人民币2022A2023E2024E2025E营业收入2734322039604279年增长率3717823080归属于母公司的净利润-2492201317401年增长率-148261081575266每股收益元-180013020025市盈率X-198229714581152市净率X310254216182资料来源Wind上海证券研究所2023年09月14日收盘价港股研究公司点评表1资产负债表单位百万元人民币项目2022A2023E2024E2025E流动资产2118173621392582现金917409431301应收账款及票据72585410501134存货21162021其他1281126126126非流动资产2206220622062206固定资产108108108108无形资产1112111211121112其他986986986986资产总计4324394243454788流动负债2447185719301957短期借款1504150415041504应付账款及票据443353427453其他500000非流动负债82828282长期债务0000其他82828282负债合计2529193920122039普通股股本1111储备1556175720742475归属母公司股东权益1620182221382539少数股东权益174182194210股东权益合计1795200423332750负债和股东权益4324394243454788资料来源Wind上海证券研究所表2现金流量表单位百万元人民币项目2022A2023E2024E2025E经营活动现金流94719273427净利润-2492201317401少数股东权益-9881216折旧摊销251000营运资金变动及其他2433510-5611投资活动现金流-322-17-17-17资本支出-222000其他投资-100-17-17-17筹资活动现金流-406-53-53-53借款增加-397000普通股增加126000已付股利0-53-53-53其他-135000现金净增加额-624650203357资料来源Wind上海证券研究所港股研究公司点评表3利润表单位百万元人民币项目2022A2023E2024E2025E营业收入2734322039604279其他收入0000营业成本2313184122262363销售费用1139547673727管理费用122144177192研发费用323386461481财务费用124524037除税前溢利-2577232366463所得税13233746净利润-2590209329417少数股东损益-9881216归属母公司净利润-2492201317401EBIT-2453284406500EBITDA-2202284406500EPS元-180013020025资料来源Wind上海证券研究所港股研究公司点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力以勤勉尽责的职业态度独立客观地出具本报告并保证报告采用的信息均来自合规渠道力求清晰准确地反映作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响此外作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及或估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法买入股价表现将强于基准指数20以上增持股价表现将强于基准指数5-20中性股价表现将介于基准指数5之间减持股价表现将弱于基准指数5以上无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法增持行业基本面看好相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准港股市场以恒生指数为基准美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准投资评级说明不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面授权任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载如经过本公司同意引用刊发的须注明出处为上海证券有限责任公司研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改在法律许可的情况下本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值或投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见或推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中的内容和意见仅供参考并不构成客户私人咨询建议在任何情况下本公司本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责投资者据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素也不应当认为本报告可以取代自己的判断