基本内容
　　一、8月至今债市表现：降息推动利率下行，稳地产及稳增长政策逐步落地，止盈盘赎回债市开始持续下跌央行降息后至今债市利率整体先下后上。8月15日央行降息推动债市利率下行，此后25日三部门推动落实首套房“认房不认贷”，债市利率有所调整。28日市场担忧印花税下调引发“股债跷跷板”效应，开盘后出现一波急跌，但由于28日-31日央行净投放力度较大，利率小幅回落。此后一线城市相继执行“认房不认贷”，债市开始持续下跌至9月8日。9月14日央行超预期降准0.25个百分点，但15日降息预期落空，当日10年期国债利率再次回升3BP至2.64%。
　　二、债市三轮急跌中的机构行为：基金、券商为主要卖盘，以抛售利率债和二永债为主
　　（一）第一轮急跌：6月13日央行降息兑现后市场对稳增长政策预期提升，15日10年期国债突破1年期MLF，15日-19日三个交易日内10年国债利率从2.62%上行7BP至2.69%。期间资金面持续收敛，降息后一周内DR007上行34BP至2.25%。机构止盈情绪浓厚，券商和基金分别于6月14日和16日由净买入转为净卖出。6月15日债市开始调整时农村金融机构转为净买入，此后几天一直维持较大买债力度。止盈盘主要卖出7-10年利率债，信用债中主要减持1-3年其他（含二永）。6月20日10年国债利率开始回落，30日降至MLF利率以下，此后在2.64%左右震荡。
　　（二）第二轮急跌：7月24日政治局会议后稳地产政策预期升温，25日10年国债利率从2.59%大幅上行7BP至2.66%，当天DR007也上行28BP至2.15%。期间基金和券商为主要卖盘，急跌后一天基金大幅卖出847.2亿元。基金和券商主要减持中长久期利率债，信用债方面，基金大幅减持2-5年二级资本债和1-3年其他（含银行永续债），同时也卖出3年以内其他类型的信用债，但规模较小。26日10年期国债利率小幅回落至2.64%，后围绕1年期MLF利率震荡波动。
　　（三）第三轮急跌：8月15日央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，债市开始大幅调整，9月1日-8日六个交易日内10年国债从2.56%上行8BP至2.64%,DR007围绕2.0%波动。急跌期间基金、券商仍为主要卖盘，7日-11日基金每日净卖出600亿元以上现券，农村金融机构在急跌首日转为净买入后维持较大买债规模。急跌期间基金先是大力抛售7-10年利率债，后加大对1-5年利率债的减持力度，信用债方面基金主要卖出1-3年其他（含银行永续债）和2-5年二级资本债。
　　今年三轮债市急跌期间机构行为存在较大相似之处：基金、券商是主要卖盘，农村金融机构往往在急跌当日转为净买入。止盈盘主要卖出7-10年利率债，信用债方面基金大多抛售1-3年其他（含银行永续债）和2-5年二级资本债。
　　三、投资策略：止盈赎回扰动渐止，资金压力缓解，关注短久期利率债、存单及中短久期中高评级二永债的修复机会第三轮债市急跌与前两轮的区别在于：（1）债市调整时间较长，基金持续大规模卖出现券，市场担忧理财赎回负反馈再次上演。但我们认为本轮理财赎回为止盈式赎回，而非负债端赎回。首先，理财仍然持续净买入现券，存续规模也未明显回落；其次，当前理财破净率仍维持低位，短期内净值大幅回撤引发负债端大规模赎回的可能性较低；最后，今年以来理财流动性管理能力提升，短久期理财产品发行增多；（2）本轮短端调整幅度明显大于长端。8月降息后资金收敛，地产政策密集出台，机构在短端的止盈兑现动力较强，因此短端债券跌幅大于长端。
　　展望后市，近期基金对短端利率债的减持力度明显减小，9月12日基金对同业存单已由净卖出转为净买入。同时稳增长诉求下，央行呵护流动性意愿较强，9月15日降准0.25个百分点，预计未来流动性仍将维持合理充裕。赎回扰动渐止，资金压力缓解，建议关注短久期利率债及同业存单的修复机会。此外9月13日基金已对其他（含二永）转为净买入，后1、3年期二永债收益率有所回调，建议关注基金结束减持带来的中短久期中高评级银行二永债投资机会。
　　风险提示
　　宏观政策调控超预期；理财赎回风险。