摘要：
　　8月数据，PPI、社融、地产新开工都有小幅回升。
　　对于PPI，历史观察PPI同比回升阶段，除了2015-2016年以外，少有利率进一步显著下行，但是最近这三年PPI对于利率方向的指引确实也在发生变化。
　　对于地产新开工，可以对比2014-2016年，新开工需要有显著斜率的回升才能带动投资见底回升，而债市交易在新开工和投资确定见底之后才会转向，即使现在是预期先行。
　　拆开看信贷社融，目前要说信用持续回升还为时过早，只是市场关注政策支持下地方债和国债的发行节奏与量能变化，因为确实会改善总量，特别是基数影响下的同比数值。但是缺乏进一步政策工具的有力支持，企业和居民中长贷很难有积极表现。
　　在波浪式前进中，经济表现反复，可能是当下的客观状态。
　　货币政策仍然是宽松的环境。降准降息更加频繁，历史上类似的连续降准降息并不多见。政策力度确实足够大，但是关键还是要取决于货币政策以外还有哪些增量政策会出台。
　　基本面之外，9月是季末月，机构行为不得不考虑，供需也有新的平衡变化，毕竟利率持续下行、政策有所行动，确实也改善了一部分资产供给状态。
　　更重要的是，央行当前不同于2020年，货币政策有货币政策难处，债市自然也有债市的难处。汇率波动背后是我们宏观状态和政策取向。解决的关键是政策如何选择。是层层递进还是仅此而已？有没有进一步更大力度的货币以外的政策出台，这决定了资本市场最终胜率的变化。
　　宏观在动态中变化，所以很难做出确定的非黑即白的估计。我们预计，资金利率难以显著下行，短期债市震荡难改，但同时十年国债突破2.7%简单上行也不是那么容易。
　　风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。