研究报告全文：宏观报告宏观点评证券研究报告宏观2023年09月19日作者经济中的几大错觉宋雪涛分析师SAC执业证书编号S1110517090003songxuetaotfzqcom孙永乐分析师错觉一居民消费意愿不足SAC执业证书编号S1110523010001sunyongletfzqcom真相居民消费意愿稳步修复错觉二居民收入修复缓慢相关报告真相收入增速超过了GDP增长1宏观报告宏观-经济复苏预期兑现2023-09-16错觉三居民有超额储蓄不花2宏观报告宏观-从8月中国出口真相大多数居民或没有超额储蓄看全球经济2023-09-12错觉四制造业外流中国出口份额持续回落3宏观报告宏观-大类资产风险定真相企业走出去提升了中国企业的全球竞争力出口结构变了份额维价周度观察-23年9月第2周持韧性2023-09-10错觉五美国经济与中国出口脱钩真相美国依旧是中国的主要出口国错觉六中国经济是二次探底急需出台刺激性政策真相经济N形复苏内生动能被低估错觉七地产决定经济两者相互作用会出现螺旋式下跌真相经济决定地产经济是因地产是果地产在寻找新的中枢风险提示经济复苏不及预期出口修复不及预期中长期地产中枢测算基于理论假设与实际情况可能存在一定偏差请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告宏观点评今年经济是转型中的疫后复苏将长期经济增速中枢下行视为短期经济失速导致市场预期偏悲观详见中国经济不是二次探底20230622长期问题短期化也导致市场忽视了当前经济正在复苏的现实预期和现实存在着诸多背离错觉一居民消费意愿不足真相居民消费意愿稳步修复收入端的企稳线下消费场景修复驱动居民消费意愿快速回升比如居民出行意愿持续位于高位8月旅客周转量达到了31658亿人公里大幅超过过去三年同期水平同时以居民消费支出可支配收入来衡量居民消费倾向2季度该项指标已经回升至68与疫情前2015-2019年的差距从1季度45个百分点收敛至28个百分点居民消费意愿并不弱图1居民消费意愿稳步修复单位807060503月6月9月12月2021年2022年2023年2020年资料来源wind天风证券研究所图2旅客周转量超过过去三年同期单位亿人公里400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232019资料来源wind天风证券研究所错觉二居民收入修复缓慢真相收入增速超过了GDP增长年初以来受益于劳动参与率回升居民失业率下滑居民可支配收入稳步回升上半年请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2宏观报告宏观点评农村外出务工人数187亿人超过2019年同期水平调查失业率也从年初的55震荡回落至8月的52在这样的情况下上半年居民可支配收入增长65高于54的GDP增速图3居民收入增速高于GDP增速单位109876543210居民人均可支配收入名义同比GDP当季同比资料来源wind天风证券研究所图4居民调查失业率处于较低水平单位65605550451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023资料来源wind天风证券研究所图5农村外出务工人数明显回升单位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3宏观报告宏观点评2100019000170001500013000110003月6月9月12月20202021202220192023资料来源wind天风证券研究所错觉三居民有超额储蓄不花真相大多数居民或没有超额储蓄存款高是居民不买房不投资的结果但存款高不意味着储蓄高从储蓄角度来看超额储蓄或主要集中于高收入群体而中低收入居民因收入回落支出刚性可能不仅没有持有超额储蓄反而超额消耗了一部分储蓄详见超额储蓄能否转化成超额消费20221231这也是造成今年居民部门消费能力不足的主要原因图6居民部门储蓄的变动单位1200010000年储蓄均值20198000-2017-60004000年储蓄均值20222000-20200人均可支配收入-200001000020000300004000050000600007000080000900002020-2022年储蓄均值-2017-2019年储蓄均值资料来源wind天风证券研究所错觉四制造业外流中国出口份额持续回落真相企业走出去提升了中国企业的全球竞争力出口结构变了份额维持韧性近年来市场一直担忧疫情期间中国出口份额的提高不可持续出口份额会随着海外生产能力的修复海外供应链体系重塑重新回落但实际上上半年中国出口份额继续维持韧性企业走出去拉动了中间品和资本品的出口受益于中国完善的供应链体系低廉的成本优势不断提高的技术优势等国内中间品资本品的出口份额提高幅度超过了消费品份额的下滑幅度出口链正在逐步实现从下游的消费品向中游中间品和资本品升级依靠中间品和资本品的出口今年1-6月中国的出口份额依旧位于高位详见出口仍然是今年经济的亮点20230825图7中国出口份额未见明显回落单位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4宏观报告宏观点评2015101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232019资料来源wind天风证券研究所图8中国中间品资本品的出口份额维持高位单位33312927252321191715消费品资本品中间品资料来源wind天风证券研究所错觉五美国经济与中国出口脱钩真相美国依旧是中国的主要出口国中国占美国进口份额的比重从去年的166下滑至今年1-7月的135但美国需求与中国出口之间依然存在正相关性原因是虽然墨西哥和东盟部分取代了中国对美出口的份额但中国占墨西哥和东盟的份额也在提高如2023年上半年中国占越南等东盟主要国家的进口份额相比于2019年提高了3个百分点左右考虑直接和间接的出口份额后美国仍然是中国出口最主要的拉动者图9中国占美国进口份额的比重持续回落单位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5宏观报告宏观点评2520151050加拿大德国越南中国墨西哥资料来源wind天风证券研究所图10中国出口增速与美国经济正相关单位6040200-20-402008-032021-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032022-032023-03中国出口金额当月同比MA3美国新增订单当月同比MA3资料来源wind天风证券研究所图11中国占墨西哥越南等国家的进口份额回升单位4035323293298302682242382520721121721320151321021050墨西哥越南印尼马来西亚菲律宾泰国20192020202120222023M1-6资料来源wind天风证券研究所错觉六中国经济是二次探底急需出台刺激性政策请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6宏观报告宏观点评真相经济N形复苏内生动能被低估二季度经济受地产中长期需求回落一季度透支效应主动信用收缩企业加速去库等因素影响GDP两年复合增速明显回落将长期问题短期化短期问题长期化也引发了市场对经济落入衰退区间的担忧详见中国经济不是二次探底2023-06-22但二季度GDP依旧实现了33的两年复合增速仅略低于4的全年增速目标二季度后随着透支效应减弱政策稳增长诉求增强居民内生动能恢复更加充分以及外需开始见底回升国内经济已经进入了N形复苏的第三阶段国内PMI连续3个月好转PPI连续2个月回升金融数据反弹8月经济数据超预期修复也验证了我们对经济的判断图128月经济数据全面修复单位201581512410627153464325512180-5-10-73-88-110-15-124-122-122-145-155-202023-072023-08资料来源wind天风证券研究所错觉七地产决定经济两者相互作用会出现螺旋式下跌真相经济决定地产经济是因地产是果地产在寻找新的中枢目前投资者对经济螺旋下跌的担忧核心来自地产在房地产供需格局发生重大变化之后虽然各项地产限制性政策在逐步放开但政策实际效果一般这进一步加重了投资者对中长期经济的担忧国内地产并不是螺旋断崖下跌而是向新稳态靠拢按照我们此前的测算在综合考虑了刚需改善需求更新需求保障房供给二手房供给等因素后到2025年中国住宅的潜在需求中枢或在10亿平方米左右详见地产下行的尽头多少亿平是终点中国房地产市场的长期需求测算202210222022年中国住宅销售面积同比回落268个百分点至115亿平方米2023年1-8月同比继续下滑55我们预计2023年全年住宅销售面积或在105亿平方米左右在连续两年大幅负增长后目前地产已经接近住宅后续的潜在中枢后续地产销售下行的压力和对经济的影响也会减弱图13地产销售中枢测算单位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7宏观报告宏观点评1800001600001400001200001000008000060000400002000002013199920012003200520072009201120152017201920212023202520272029203120332035商品房销售面积住宅预测乐观商品房销售面积住宅预测中性商品房销售面积住宅预测悲观商品房销售面积住宅资料来源wind天风证券研究所地产风险引发金融风险的可能性也较低从数据上看或超过90的中国居民购房首付比例在20以上今年虽然各地房价有所回落但并未导致房地产成为负资产所以居民的选择依旧是提前还贷而不是断贷同时地产相关金融衍生品规模较小截止2023年8月末个人住宅抵押贷款RMBS存量规模已经下滑至8691亿元图14样本银行首套房首付比例占比一般在3成以上单位90807060504030201002成3成35成2019年2018年资料来源wind天风证券研究所经济正在逐步去地产化地产对经济的拖累在放缓地产是经济增长的结果此前受益于全球化红利国内人口红利等中国经济快速发展城镇化和工业化水平的提高驱动地产需求持续上行而地产投资的扩张又进一步加速了经济的发展现阶段随着出生人口减少中国经济增速开始放缓房地产投资拉动增加值占GDP的比重也逐渐回落至新的平台详见房地产的支柱作用到底有多强房地产对经济的影响上202212292023年1-8月房地产投资占固定资产投资的比重也从2021年同期的283回落至235在房地产占GDP比重回落经济去地产化的同时经济也在找到新的增长动能比如从固定资产投资结构上看近年来制造业占固定资产投资的比重从2019年的326上行至2023年8月的439这意味着市场容易高估地产对经济的拖累图15房地产投资活动对GDP的拉动在逐渐放缓单位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8宏观报告宏观点评资料来源wind天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9宏观报告宏观点评分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系一般声明除非另有规定本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格及其附属机构以下统称天风证券未经天风证券事先书面授权不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为天风证券的商标服务标识及标记本报告是机密的仅供我们的客户使用天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果天风证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期天风证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告天风证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务天风证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此投资者应当考虑到天风证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20以上自报告日后的6个月内相对同期沪增持预期股价相对收益10-20股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10-10卖出预期股价相对收益-10以下强于大市预期行业指数涨幅5以上自报告日后的6个月内相对同期沪行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5-5深300指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区德胜国际中心B海南省海口市美兰区国兴大上海市虹口区北外滩国际深圳市福田区益田路5033号座11层道3号互联网金融大厦客运中心6号楼4层平安金融中心71楼邮编100088A栋23层2301房邮编200086邮编518000邮箱researchtfzqcom邮编570102电话8621-65055515电话86755-23915663电话0898-65365390传真8621-61069806传真86755-82571995researchtfzqcomresearchtfzqcomresearchtfzqcom邮箱邮箱邮箱请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10