1、高股息策略是否有效？
　　长期红利指数相对主流指数在收益率和波动上均有优势，具有高收益风险比；收益大部分通过股息再投资实现。
　　2、高股息策略如何择时？
　　从择时角度看，判断高股息策略是否继续跑赢的核心在于判断库存周期位置，也即经济是否出现较明显的复苏。
　　站在当前，工业企业营收同比下降且库存同比下降，处在库存周期的主动去库阶段，此阶段高股息资产具备比较优势。
　　我们认为，如果库存周期进入被动去库（营收↑库存↓）阶段，高股息资产作为稳健型资产的相对优势或有所减弱。
　　3、高股息组合如何优化？
　　高股息组合特征：金融+周期风格突出，2014年后组合内行业β在跑赢区间正贡献较小，但在跑输区间回撤贡献较大。
　　优化思路一：α角度--引入ROE因子提升高股息组合质量。
　　优化思路二：β角度--降低金融周期权重构建行业中性组合。
　　市场认为：一则，股息率越高对应组合收益率越高；二则，高股息组合的超额大部分受益于其显著的金融周期风格。
　　我们认为：一则，高股息单一因子与收益率并非正相关；二则，削弱行业风格的集中度，将大幅改善组合潜在回撤。
　　4、风险提示
　　历史规律统计有效性下降；公司分红力度不及预期

研究报告全文：证券研究报告高股息策略择时和优化2023年9月19日分析师王杨邮箱wangyang02stockecomcn证书编号S123052008000401摘要1高股息策略是否有效长期红利指数相对主流指数在收益率和波动上均有优势具有高收益风险比收益大部分通过股息再投资实现2高股息策略如何择时从择时角度看判断高股息策略是否继续跑赢的核心在于判断库存周期位置也即经济是否出现较明显的复苏站在当前工业企业营收同比下降且库存同比下降处在库存周期的主动去库阶段此阶段高股息资产具备比较优势我们认为如果库存周期进入被动去库营收库存阶段高股息资产作为稳健型资产的相对优势或有所减弱95添加标题3高股息组合如何优化高股息组合特征金融周期风格突出2014年后组合内行业在跑赢区间正贡献较小但在跑输区间回撤贡献较大优化思路一角度--引入ROE因子提升高股息组合质量优化思路二角度--降低金融周期权重构建行业中性组合市场认为一则股息率越高对应组合收益率越高二则高股息组合的超额大部分受益于其显著的金融周期风格我们认为一则高股息单一因子与收益率并非正相关二则削弱行业风格的集中度将大幅改善组合潜在回撤4风险提示历史规律统计有效性下降公司分红力度不及预期201高股息策略是否有效02高股息策略如何择时目录CONTENTS03高股息组合如何优化04风险提示301高股息策略是否有效Partone41高股息组合具有高收益风险比收益主要来源于股息再投资p整体来看高股息组合相对其他大盘指数具有高收益低波动和高夏普比率的优势p对收益来源进行拆解高股息组合的收益主要来自于红利收益并以红利再投资形式实现表高股息组合长期有效具备高收益风险比指数名称2008523至今收益率年化收益率年化波动率年化夏普比率H00922CSI中证红利全收益129358245026881001WI万得全A75336255017H00016SH上证50全收益指数32118249010H00300CSI沪深300全收益指数39820246010H00905CSI中证小盘500全收益指数76837277019投资红利资本收益收益利得指数名称2008523至今收益率年化收益率中证红利32719中证红利全收益131358收益来源拆解中证红利全收益-中证红利股息再投资收益股息再投资收益98739资本利得327195数据来源Wind浙商证券研究所注数据统计区间2008年5月23日至2023年9月15日02高股息策略如何择时Partone61库存周期的定义p经济研究上一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期库存是供给和需求均衡下来的结果相对于需求供给的变化往往滞后生产具有惯性因此库存水平会出现周期性波动供需力量的强弱不断调整的过程考虑需求的库存周期通常包含四个阶段p一则被动去库需求回暖生产端尚未来得及增加供应库存下降p二则主动累库需求继续回暖生产端主动加大供应库存整体增加p三则被动累库需求开始回落供给端由于惯性没有及时收缩库存被动增加p四则主动去库需求回落供应端主动减小生产库存下降图考虑需求的库存周期四个阶段7数据来源浙商证券研究所2库存周期位置是高股息组合择时的关键p从择时角度看判断高股息策略是否有望占优的核心在于判断库存周期位置也即经济是否出现较明显的复苏可以利用工业企业主营收入和产成品库存增速指标组合进行研判p在2015年之前经济由投资主导这意味着顺周期板块兼具周期性和成长性高股息是进攻型资产2015年中国人均GDP已接近8000美元这意味着经济转型迎来质变的拐点消费升级和科技创新的权重提升顺周期板块的成长性减弱高股息转为稳健型资产图高股息占优的区间总结中证红利全收益万得全A红利收益万得全A工业企业库存同比右轴工业企业主营收入同比右轴第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮1450被动主动被动主动被动主动被动主动被动主动被动主动被动主动被动主动被动主动被动被动主动被动主动去库累库累库去库去库累库累库去库去库累库累库去库去库累库累库去库去库去库累库去库累库累库去库13401230112011009008-1007-208200511200611200711200811200911201011201111201211201311201411201511201611201711201811201911202011202111202211202311数据来源Wind浙商证券研究所注1中证红利指数于2008年5月23日发布之前时间区间用红利指数列示2最新一轮周期数据统计截至2023年9月15日3展望经济复苏拐点是关键图当前位于主动去库存阶段p当前宏观环境整体呈筑底企稳短期内复苏节奏仍具不确定性具工业企业库存同比工业企业主营收入同比体来看当前仍处在从宽货币到宽信用的传导中制造业和房地产投50资恢复较缓工业企业利润底部略微回升40p站在当前工业企业营收同比下降且库存同比下降处在库存周期的30主动去库阶段在此阶段高股息资产具备比较优势20p我们认为如果库存周期进入被动去库营收库存阶段高股息100资产作为稳健型资产的相对优势或有所减弱201911202011202111202211202311-10-20图宏观经济磨底企稳图2022年以来央行多次降准中国工业企业利润总额累计同比中国社会融资规模存量同比右轴SHIBOR3个月人民币存款准备金率大型存款类金融机构右轴50120120040115291175301102711502010525112510100231100095211075-1090191050-2085171025-30802022012022032022052022072022092022112023012023032023052023071510002022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023099数据来源Wind浙商证券研究所41高股息资产占优区间的总结表高股息占优区间总结10数据来源Wind浙商证券研究所注最新月度经济数据统计截至2023年8月42占优区间2006101-2007111图GDP和CPI图央行多次加息p从经济基本面角度看2007年伴随经GDP当季同比CPI当月同比右轴中国1年期贷款基准利率济过热通胀快速上行2007年二季度1610中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构右轴8GDP同比增速达到15在过热的总91715需求拉动下CPI同比快速上行至687515714以上76131356511412p从流动性角度来看2006年10月1日3692至2007年11月1日间央行9次升准511557次加息流动性大幅收紧110055200611200711200811200611200711200811p从行业表现来看受益于经济过热图高股息持续跑赢图涨幅居前行业以有色金属煤炭为代表的周期股表红利收益万得全A万得全A右轴2006101-2007111区间涨跌幅现亮眼金融地产亦涨幅居前同时区间涨跌幅1250002006101-2007111在股市持续上涨的驱动下非银金融4500600在2006年10月1日至2007年11月1日115400050011间涨幅第一3500400105300012500300200009520015000910010000855000非有煤房钢银石建汽机银色炭地铁行油筑车械080金金产石材设200614200714200814融属化料备11数据来源Wind浙商证券研究所占优区间200971-2009123143图通胀开始回升图流动性开始收紧GDP当季同比个月SHIBORS3HIBOR3个月p16中国PPI全部工业品当月同比右轴15从经济基本面角度四万亿刺激下的5经济复苏进入后半程经济高增通胀1445108月5日货币政策执回升但仍处于低位2009年宏观经济124行报告首次提出动触底反弹但进入7月后房价出现了35态微调货币政策105明显上涨同时通胀出现回升迹象3825因此货币政策开始微调收紧602154-512p从流动性角度来看流动性预期转向050-100收紧2009年8月5日货币政策执行200812200922009420096200982009102009122010220104200812220091222010122报告中首次提出动态微调货币政策312830303131312830流动性边际收紧得到确认图高股息持续跑赢图涨幅居前行业50202009097711--2000099884区4间区涨间跌涨幅跌幅40p30从行业表现来看流动性预期转紧前中证红利全收益万得全A万得全A右轴也即2009年8月前受益于四万亿政20策刺激以煤炭有色金属为代表的0963500100940钢煤有国基石非农美轻资源类周期股表现亮眼随着流动性铁炭色防础油银林容工3000092金军化石金牧护制边际收紧叠加汽车下乡家属工工化融渔理造092500电下乡等政策刺激具备一定防御60088属性的汽车家电等消费行业涨幅居50200971-20091231区间涨跌幅前08620004030084150020082100081000汽家美电医食轻基农计车用容子药品工础林算200901200903200905200907200909200911201001201003201005电护生饮制化牧机器理物料造工渔12数据来源Wind中国货币政策执行报告2009年第二季度中国证券报浙商证券研究所44占优区间2012101-2013228图通胀低位回升图2012年流动性逐步宽松p经济基本面2012Q4政策刺激下出现弱GDP当季同比CPI当月同比右轴中国年期贷款基准利率复苏CPI低位回升在持续全年的货币84417政策刺激和地产政策刺激下2012年Q4-8235683662013年Q1宏观经济维持弱复苏态势8642012年8月制造业PMI触及492的底部后257862在9-11月连续三个月回升同时工业企业2676利润累计同比也由2012年9月的-18快15587456速回升至2013年2月的172154720552705p流动性角度央行于2012年6月和7月两20126120128120121012012121201321201341201361201111201211201311次分别均降息25BP市场流动性环境维图高股息持续跑赢图涨幅居前行业持宽松2012101-2013228区间涨跌幅中证红利全收益万得全A万得全A右轴45p行业表现2012Q4经济复苏预期下银行1300040地产涨幅居前带动高股息组合持续跑赢098280035全A0962600094240030092220025092000200881800150861600100841400508212000银环国汽美房家公医综081000行保防车容地用用药合201206201208201210201212201302201304201306军护产电事生工理器业物13数据来源Wind浙商证券研究所45占优区间201681-2019131图2018年经济有所回落图2018年流动性宽松p从经济基本面看2016年起经济持续复苏中国制造业PMISHIBOR3个月2018年经济有所回落工业企业利润同比中国工业企业利润总额累计同比右轴5340SHIBOR3个月315由2016年7月的69快速上升至2017年25255530月的315以上同时制造业PMI持续维52551520持在50的荣枯线水平以上2018年较51455052017年回落全年工业企业利润总额同比1041035049535690493485-1025p从流动性角度看2017年流动性相对收紧48475-202随着2018年经济回落货币政策转向宽松20167312017731201873120197312016122201712220181222019122图高股息持续跑赢图涨幅居前行业p从行业角度看2016年起大消费持续跑出超额收益与此同时金融股与周期股201681-2019131区间涨跌幅中证红利全收益万得全A万得全A右轴也有出色表现在此背景下高股息公司40享受金融周期行业和大盘龙头共振12500030持续跑赢全A1154800204600111044000105420014000-100953800-20360009-30食家银钢非建煤石社房3400品用行铁银筑炭油会地0853200饮电金材石服产料器融料化务08300020160120170120180120190114数据来源Wind浙商证券研究所46占优区间2021年1月1日至今图2022年经济有所回落图流动性宽松p2021年Q2起PPI快速上行宏观经济由个月复苏进入类滞胀环境后续随着地产行业回中国工业企业利润总额累计同比SHIBOR3人民币存款准备金率大型存款类金融机构右轴当月同比右轴落2022年经济有所回落PPI15120017029101175271150120p25从流动性角度来看从2021年二季度开始51125央行连续降息降准利率持续下行流动性237011000维持宽松2110751920-51050171025202111202211202311p从行业表现来看受资源品价格上涨影响-30-10151000煤炭有色石油石化等资源股表现突出202201202301为高股息组合跑赢提供了一定的行业催化图高股息持续跑赢图涨幅居前行业TMT受益于人工智能浪潮亦有不错表现中证红利全收益万得全A万得全A右轴202111-2023915区间涨跌幅146000605800135600505400124052003011500048002014600104400090煤石通公综有建钢基汽4200炭油信用合色筑铁础车-10石事金装化084000化业属饰工20210120220120230115数据来源Wind浙商证券研究所03高股息组合如何优化Partone161高股息组合具备较强的顺周期属性p我们统计2010年至今的中证红利指数成分发现其中银行交运地产煤炭等顺周期行业占主导具体来看按照申万风格指数对中证红利指数成分进行风格划分可以发现周期风格行业权重占比40金融地产行业风格权重占比29合计69图中证红利行业权重分布图中证红利风格权重分布应用层2010年至今平均权重2010年至今平均权重医药医疗科技银行3318其他先进制造2812周期交通运输408消费13基础化工房地产47非银金融4食品饮料公用事业47钢铁煤炭6汽车77金融地产2917数据来源Wind浙商证券研究所2高股息策略能够辅助识别各行业优秀公司p我们以中证红利全收益指数收益率对应等权重申万一级行业指数的收益率来拆解行业带来的收益与高股息组合本身的收益p具体而言收益指与红利指数对应权重的申万一级行业指数收益率收益指中证红利全收益指数收益率对应等权重申万一级行业指数的收益率p通过计算我们发现2010年以来高股息组合在大部分时间能够跑赢对应的等权重行业组合高股息个股的均值为315这也揭示了高股息组合能够识别行业中公司的能力图高股息公司长期来看相对所属行业具有行业组合收益率中证红利全收益vs行业组合收益率高股息组合50403020100-10-20-302010142011142012142013142013121720141215201512142016121220171211201812172019121620201214202112132022121218数据来源Wind浙商证券研究所3视角股息率单一因子与收益率并非正相关p进一步分析中证红利指数跑赢万得全A的区间对成份股按照股息率由低到高分组我们发现股息率高低与股票涨幅并无直接正相关关系p具体而言中证红利指数以沪深A股中现金股息率高分红比较稳定具有一定规模及流动性的100只股票为成分股我们将这些高股息公司按照占优区间前一年股息率进行分组后统计占优区间的不同股息利率分组的收益率情况p市场普遍认为高股息组合的超额大部分受益于其显著的金融周期风格而这种非线性相关的特征带来的启示高股息优选策略并非股息率越高收益率表现越好表高股息率与股票收益率无显著正相关性应用层19数据来源Wind浙商证券研究所注统计时间截至2023年9月15日4视角行业具有非对称的风险回报特征p进一步对中证红利指数与万得全A指数比较跑赢跑输区间进行收益拆解我们发现高股息组合价值行业风格p具体来看2014年后组合内行业在跑赢区间正贡献较小但在跑输区间回撤贡献较大即跑赢区间中行业贡献较低收益主要来源于高股息个股的而跑输区间中行业负贡献极高高股息个股所在的行业表现差是跑输万得全A的主要原因p这种非对称的风险回报特征带来的启示降低周期金融的行业风格暴露或为加强高股息组合回报的一个重要手段图中证红利全收益跑赢万得全A区间的与拆解图中证红利全收益跑输万得全A区间的与拆解相对万得全A超额收益贡献应用层相对万得全A超额收益贡献行业组合贡献红利组合贡献行业组合贡献红利组合贡献50045-104035-203025-302015-40105-500-5-60201191-20121312012101-2013228201681-2019131202111-2023915201011-20101231201331-20141031201921-202113120数据来源Wind浙商证券研究所