研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年10月12日金徽酒603919SH强烈推荐首次消费品食品饮料陇上名酒换挡升级提速目标估值3745元当前股价2816元甘肃白酒市场约70-80亿行业竞争偏弱区域名酒以提价构成主要业绩驱动基础数据力金徽酒目前省内市占率不到25未来省内市场主要依托当地消费升级主总股本百万股507流价格带从100元升级至150-200元次高端产品体量扩张以及价格卡位已上市流通股百万股507优势下市场占有率的持续提升当下金徽增长势能优于红川滨河业绩确定性总市值十亿元143较高省外以甘肃为基地人口流动是基础供给发力是推力大西北市场高投流通市值十亿元143入后有望逐步放量利润端产品结构升级推动毛利率优化叠加收入体量扩张每股净资产MRQ64ROETTM99下销售费用率或将呈现较明显的规模效应净利率有望稳步提升我们预计23-资产负债率21425年收入分别增长26242023-25年收入253138亿预计公司主要股东甘肃亚特投资集团有限公司主要股东持股比例215723-25年净利润分别为405475亿对应23-25年PE分别36x26x19x给予24年35倍PE估值对应目标价3745元首次覆盖给予强烈推荐股价表现评级1m6m12m甘肃白酒行业竞争偏弱名酒提价构成主要驱动力甘肃白酒市场约70-绝对表现0924相对表现3192580亿常住人口约2500万白酒消费容量较为有限甘肃地形狭长人金徽酒沪深300口点状分布全国名酒渗透率低市场投入产出比不高省外名酒进入难度40较大市场相对半封闭以超高端茅五泸剑南春地产名酒为主要格局30区域名酒以提价为主要的业绩驱动力不内卷价格增速相当可观经2010济上甘肃重回正轨道招商引资发力产业结构改善明显GDP增速好于0全国核心指标增速位居全国前列目前甘肃人均GDP45万元本轮甘-10-20肃消费升级类似安徽省17年江苏12年甘肃省内迎来消费升级拐点Oct22Feb23May23Sep23主流价格带从100元以下向100-200元价格带升级换挡资料来源公司数据招商证券渠道精细度强内部机制灵活产品加速进入放量期金徽酒渠道精细度强相关报告于西北其他区域地产酒公司核心竞争力在于1团队上激励制度灵活员工持股覆盖面广覆盖人数达到40以上薪资福利高人均薪酬过去于佳琦S1090518090005十年复合增长892渠道上厂商关系好经销商入股次高端产品渠yujiaqicmschinacomcn道利润高于强势竞品3组织上自下而上成长型高组织灵活度市场刘成S1090523070012敏感度末尾考核淘汰3公司18年金徽二次创业21年独立年份事业liucheng5cmschinacomcn部激励机制理顺在西北竞争中势能向上年份及柔和有望放量胡思蓓研究助理未来展望省内消费升级份额提升省外扩张投入期利润率有望改善husibeicmschinacomcn公司省内业绩确定性较高升级产品柔和系列在120元及210元左右价格带缺乏有力的竞争对手次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶省外市场以甘肃为基地人口流动是基础供给发力是推力省外销售公司由公司和区域经理共同持有机制灵活权限下放至一线省外在经历投入初期后逐渐进入盈亏平衡状态后续利润率有望随着结构升级次高端占比提升费用端规模效应净利率有望回升至20以上投资建议增长势能优于竞品换挡升级提速利润率提升确定强首次覆盖给予强烈推荐评级西北白酒行业竞争偏弱区域名酒以提价为主要业绩驱动力金徽酒目前省内市占率不到25省内市场未来主要依托当地消费升级主流价格带从100元升级至150-200元次高端产品体量扩张以及价格卡位优势下市占率的持续提升当下金徽增长势能优于红川滨河公司深度报告业绩确定性较高省外以甘肃为基地人口流动是基础供给发力是推力大西北市场高投入后有望逐步放量利润端产品结构升级推动毛利率优化叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应净利率有望稳步提升我们预计收入端23-25年分别增长26242023-25年收入253138亿预计公司23-25年净利润分别为405475亿对应23-25年PE分别36x26x19x给予24年35倍PE估值对应目标价3745元首次覆盖给予强烈推荐评级风险提示经济环境扰动需求不及预期省内竞争加剧省外市场开拓低于预期等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元17882012253131263758同比增长312262420营业利润百万元401314467633868同比增长-8-22493637归母净利润百万元325280403544749同比增长-2-14443538每股收益元064055079107148PE440510355263191PB4845454544资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目录一甘肃白酒行业竞争偏弱名酒提价构成主要驱动力61西北市场市场封闭行业竞争弱62金徽渠道精细度强于西北其他区域地产酒73区域名酒以提价为主要业绩驱动力84甘肃白酒行业竞争偏弱两大地产龙头主导85竞争格局地产名酒占优两大地产龙头主导96甘肃经济重回正轨道招商引资效果明显107展望甘肃100-200元价格带升级换挡10二核心竞争力渠道精细度强内部机制灵活产品加速进入放量期111产品全价格带覆盖卡位精准112内部机制灵活员工持股覆盖面广133薪资福利高人均薪酬过去十年复合增长89134经销商入股渠道精细度强145自下而上成长型高组织灵活度考核末位淘汰3146预收款占比提升余粮充足15三历史回顾虽有波折18年二次创业内部机制重新理顺16110-13年快速成长13-17年增长受阻16218年二次创业全员竞聘上岗16321年事业部重构单列年份事业部17422年部分市场主动去库存产品培育到位控货挺价17四未来展望省内消费升级份额提升省外扩张投入期181省内市场消费升级抢占竞品份额181当下金徽增长势能优于红川年份及柔和有望放量182旺季挺价强化利润产品加速进入放量周期升级193升级兰州样板市场204分层发展路径人效对比202省外市场以甘肃为基人口流动是基础供给发力为推力21五盈利预测与投资建议21敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告1关键假设与盈利预测212估值分析与投资建议22六风险提示23图表目录图1陕西白酒竞争格局6图2新疆白酒竞争格局7图3金徽酒过去10年吨价提升CAGR约108图4甘肃省地形狭长地产酒分布各地9图52022年甘肃省白酒市场竞争格局9图6甘肃省GDP与全国GDP累计同比10图7甘肃省固定资产投资增速22年起快于全国10图8金徽酒高档酒保持较快增速单位百万元11图9金徽酒产品结构12图102011-2022年产品分档次营收占比单位12图112016-2022年分地区营收占比单位12图12金徽酒股权结构13图13省外销售公司由公司和区域经理共同持有13图14员工人均收入明显高于当地人均可支配收入14图15公司住宅教育医疗多方面员工关怀14图16公司经销商参与持股14图17公司打造自成长型组织15图18公司现有销售组织架构15图1917-19年资本开支高增期单位亿16图202021年省内销售公司单列年份事业部17图212022年省外部分区域销售公司分产品设事业部17图22金徽与红川15-22年增速18图23金徽省内增长预测18图24金徽与红川酒业历史发展历程19图25提价后渠道利润变化明显增加单位元20敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图26金徽18年与锦绣陇南价格体系对比单位元20图27金徽酒历史PEBand23图28金徽酒历史PBBand23表1西北各省白酒市场概况6表2金徽酒西凤酒伊力特渠道模式7表3产品分拆与盈利预测22表4可比公司估值22敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一甘肃白酒行业竞争偏弱名酒提价构成主要驱动力1西北市场市场封闭行业竞争弱西北地区市场相对封闭竞争偏弱西北地区地广人稀幅员辽阔外来品牌运输成本高竞争格局相对分散规模大的龙头酒企较少各品牌香型核心大单品价格带错位金徽作为西北优势白酒品牌凭借西北消费习惯类似及直接接壤甘肃五省的区位优势更容易打开西北市场陕西西凤酒占绝对主导地位太白等地产酒次之主要集中在200元以下价格带200元以上价格带茅台五粮液老窖剑南春红西凤郎酒等品牌表现强势内蒙内蒙古白酒企业中排名靠前的是三王之河套王蒙古王草原王清香领域以骆驼酒鄂尔多斯纳尔松为代表中低端产品以东部区的雅鲁河开鲁老白干科尔沁王为代表新疆新疆区域龙头伊力特占市场份额约40其他茅五泸名酒约占20肖尔布拉克古城三台白杨等地产酒约占6表1西北各省白酒市场概况人口GDP人均GDP人均可支配收白酒终端规模白酒出厂口径主要品牌万亿元人入元人亿亿陕西3956327738284342431200147西凤五粮液金徽老窖甘肃24921120244950375728059金徽酒红川滨河宁夏72850706963740194107金徽五粮液老窖古井洋河青海595361060674387363022青稞酒天佑德内蒙240123159964544629510074河套草原王蒙古王新疆25871774168579384105037伊力特肖尔布拉克茅五泸合计12759935547332440606470347资料来源乐酒网草根调研wind招商证券图1陕西白酒竞争格局西凤酒太白杜康3651茅台国窖五粮液金徽2古井2汾酒2其他5-111资料来源乐酒网草根调研wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图2新疆白酒竞争格局伊力特茅五泸肖尔布拉克古城资料来源乐酒网草根调研wind招商证券2金徽渠道精细度强于西北其他区域地产酒金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒1金徽酒大客户运营深度分销模式精细化管理金徽酒通过09年千网工程13年金网工程全面加强终端掌控力度将网络下沉至乡镇级市场派驻业务员客情维护实施动态管理同时推进名酒进名企等活动加大团购客户开发2伊力特包销自营模式从包销逐步向包销自营转变伊力王酒自21年重新各地招商3西凤酒包销模式西凤酒共有超过900家经销商头部大商占比高14家经销商贡献超50的中高档酒收入且14名大商合计持有西凤酒76股权主要产品采用大商包销产品运作全面交给大经销商4红川酒厂商经销商11模式红川以区域传统渠道优质经销商为主扁平化到区县单元专门的团购客户占比较低一线销售人员100多名以厂商和经销商共同管理渠道表2金徽酒西凤酒伊力特渠道模式大客户运营深度分销厂商经销商11模渠道模式包销自营模式包销制模式式企业金徽酒红川伊力特西凤酒渠道管理精细化金徽酒通过09年千网工红川以传统渠道优质经程13年金网工伊力特17年之前以包销西凤酒头部大商占比高销商为主扁平化到区县程全面加强终端掌控力为主17年后从包销14家经销商贡献超50的单元专门的团购客户占内容度将网络下沉至乡镇级逐步向包销自营模中高档酒收入主要产品比较低销售一线人员100市场派驻业务员定期到式转变伊力王酒自21采用大商包销产品运作多名以厂商和经销商共店客情维护且实施动态年重新各地招商全面交给大经销商同管理渠道管理若经销商被发现串货将被取消代理权有效结合经销商和厂商资快速有效开拓市场做大优劣势厂商和经销商共同投入以经销商主导厂商为辅源规模后容易不持续投入资料来源草根调研wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告3区域名酒以提价为主要业绩驱动力区域名酒以提价为主要驱动力不内卷价格增速相当可观西北市场以超高端茅五泸剑南春地产名酒为主要格局地产名酒占优偏好消费低度龙头酒企直接提价拉动产品结构升级推动吨价提升1西凤酒渠道调研反馈19年西凤老绿瓶终端38元一瓶19年对老绿瓶提价幅度较大从38元提价至78元瓶红西凤19年是1099元23年单瓶售价1499元2红川酒21年锦绣陇南350元瓶23年涨价到400元瓶21-23年锦绣陇南出厂吨价年复合增速约7另外一款单品金成州3年时间涨价303金徽酒白酒出厂吨价持续快速提升2013-2022年间出厂吨价年复合增速约102022年公司对柔和系列四星进行提价再次推高吨价水平图3金徽酒过去10年吨价提升CAGR约101603514030120251002080156040102050002013201420152016201720182019202020212022吨酒价格万元吨YOY资料来源公司年报wind招商证券4甘肃白酒行业竞争偏弱两大地产龙头主导甘肃省地形狭长白酒竞争偏弱甘肃白酒市场约70-80亿常住人口约2500万白酒消费容量较为有限甘肃地形东西走向地域狭长东部和中部区域人口密集度较高河西区域地广人稀区域型酒企占优地形狭长人口点状分布导致省外酒企在甘肃市场扩张难度大精细化投入产出比不高全国名酒渗透率低名酒企业多数未把甘肃作为重点市场布局甘肃东部和中部白酒市场规模较大2022年甘肃各市GDP中东部区域如庆阳市天水市排名第二第四中部区域如兰州市武威市排名第一第五白酒体量主要集中于甘肃省东部和中部区域兰州作为省会率先消费升级随着甘肃各区域居民收入水平提升未来有望贡献更大白酒需求增量敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图4甘肃省地形狭长地产酒分布各地资料来源草根调研招商证券5竞争格局地产名酒占优两大地产龙头主导市场相对半封闭地产名酒占优偏好消费低度西北市场相对封闭以中低档酒为主本地品牌众多老百姓消费观念与饮酒习惯不轻易转变地产品牌销售额占50陇南酒发力全省化金徽红川作为省内第12大品牌市占率分别为2512茅台五粮液老窖剑南春等全国名酒约占25从饮酒习惯来看甘肃省白酒低度占比高于高度省内红川主攻政务金徽聚焦商务大众化红川作为甘肃省内地产酒之一建厂时间与金徽较相似具有政府背景背书省内与金徽形成有效竞争主攻次高端政务消费市场政务消费营收占比将近50金徽营收结构中日常消费占比50其次为政务宴席公司以省内大众消费为基与红川错位竞争渠道建设上业务员实行多劳多得终端动销与业务员收入强关联能动力较足门店利润率将近10渠道利润高终端推进意愿较足随着白酒日常消费体量扩大终端加速渠道建设金徽营收有望进一步提升图52022年甘肃省白酒市场竞争格局金徽滨河红川剑南春茅台五粮液国窖其他资料来源公司年报草根调研招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告6甘肃经济重回正轨道招商引资效果明显招商引资发力产业结构改善23年甘肃把有效投资作为稳定增长的基石强化走出去请进来23H1甘肃省签约招商引资项目2500多个资金总额超8000亿元分别同比增长8227招商引资到位资金同比增长近50引进10亿元以上大项目60个签约资金12833亿元同比增长1109新能源新材料数字信息等战略性新兴产业增势强劲GDP增速好于全国核心指标增速位居全国前列23H1甘肃省地区生产总值同比增长68规上工业增加值同比增长68固定资产投资同比增长134工业总产值同比增长65其中机械工业增长341有色工业增长146新能源新材料数字信息等战略性新兴产业增势强劲其中上半年新能源装机规模累计达到4000万千瓦占比居全国第2位图6甘肃省GDP与全国GDP累计同比图7甘肃省固定资产投资增速22年起快于全国2040152010500-20-52014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01-10-402013-09-602015-03-312021-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-09-302022-03-312022-09-302023-03-31中国GDP累计同比甘肃固定资产投资完成额累计同比甘肃GDP累计同比中国固定资产投资完成额累计同比资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券7展望甘肃100-200元价格带升级换挡省内迎来消费升级拐点主流价格带从100元以下向100-200元价格带升级目前甘肃人均GDP45万元本轮甘肃消费升级类似安徽省17年江苏12年安徽17年人均GDP接近48万元人均可支配收入22万元17-18年安徽主流价格带从100-200元快速升级至200元100-200元价位带产品放量明显金徽酒23H1高档酒收入增速实现3118高档酒增速快于19-22年其中柔和H3柔和H6金徽18年分别增长4020-3030-40100元以上产品增速明显快于100元及以下产品增速省内部分地区升级至400元价位带甘肃主力销售价位带100-300元省内风向标兰州率先完成消费升级聚焦400元以上价位带陇南地区结构升级金徽18和柔和系列逐步取代星级系列省内年份系列占比20其中以金徽18为主金徽18柔和H6等中高档产品增长态势良好金徽18平均2年提一次价未来中高档产品系列有望提高营收占比敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图8金徽酒高档酒保持较快增速单位百万元14003512003010002580020600154001020050020172018201920202021202223H1高档酒收入yoy资料来源公司年报wind招商证券二核心竞争力渠道精细度强内部机制灵活产品加速进入放量期1产品全价格带覆盖卡位精准产品端分价格带看高端800元以上产品包括金徽28年老窖180次高端300-800元产品包括金徽18年老窖120柔和H9正能量1号中高端200-300元包括老窖90柔和H6正能量2号世纪金徽红五星中端100-200元包括柔和H3正能量3号世纪金徽五星四星低端100以下如世纪金徽三星金徽陈酿分区域看甘肃全价位全渠道布局以年份柔和星级系列为主环甘肃的西北市场以中高档的能量金徽系列为基础形成一定规模后逐步导入年份金奖金徽系列华东市场推出金徽老窖系列公司整体收入稳步增长以年份柔和能量系列为主要驱动市场端省内市占率持续提升大众消费向次高端价位带偏移陕西宁夏内蒙以100-400元的正能量系列为主互联网市场发挥消费洞察的先导作用与年轻人高频互动扩大用户圈层互联网市场今年预计营收5000万与去年华东地区营收接近有望依托线上渠道辐射其他空白市场敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图9金徽酒产品结构970990元元元高端400650310380元次高端元元元280210220240元红五星中高端元元元星125130180108元四星中端元元元65元三星低端年份系列产品系列老窖系列柔和系列能量系列星级系列大西北市场市场布局华东市场甘肃市场西北除甘肃甘肃市场拉通市场资料来源公司年报渠道调研黑色为产品实际成交价京东招商证券产品矩阵升级完善布局省外业绩凸显2016年上市以来公司加大市场推广力度产品结构持续优化调整公司积极布局100元以上价格带带动收入稳步增长2020年起公司加速全国化布局深耕省内基地市场的同时扩大省外市场布局广度和深度2011-2022年公司收入年复合增速为1028归母净利润年复合增速为1145净利润增速高于营收增速图102011-2022年产品分档次营收占比单位图112016-2022年分地区营收占比单位10010090808070606050404030202001020162017201820192020202120220甘肃东南部陇南天水兰州周边兰州及周边市其他地区甘肃省外地区甘肃中部定西高档中档低档甘肃西部河西资料来源Wind公司年报招商证券资料来源Wind公司年报招商证券敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告2内部机制灵活员工持股覆盖面广亚特重新成为大股东股权结构合理22年豫园股份及其一致行动人海南豫珠将其合计持有的13的股权转让给亚特集团陇南科立特亚特集团成为公司控股股东亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计持有2657股权豫园股份持有20的股份激励制度灵活员工持股覆盖面广覆盖人数达到40以上1公司从上市前就启动员工持股近100位高管核心技术人员员工在2011年-16年通过持股众惠投资乾惠投资怡铭投资间接持有公司股份调动员工积极性提高团队凝聚力实现利益共享2省外销售公司如青海销售公司股权结构中大区销售总经理间接持股11公司后续视市场发展情况进行股份回购通过股权绑定激励销售队伍图12金徽酒股权结构图13省外销售公司由公司和区域经理共同持有资料来源公司年报招股说明书企查查招商证券资料来源公司年报招股说明书企查查招商证券3薪资福利高人均薪酬过去十年复合增长89员工福利待遇好人均薪酬过去十年CAGR近9公司上下注重员工关怀为员工提供酒厂进修学习机会在陇南徽县兰州等区域为员工提供员工公寓爱心幼儿园等2001-22年公司员工薪酬CAGR为2768员工福利好吸引业内外优质人才加入华东公司北方公司互联网公司青海公司的主要团队和负责人来自全国名酒和地方名酒如洋河泸州老窖青稞酒河套酒等团队忠诚度高凝聚力强公司尊重人才培养崇尚人人有机会人人有舞台的人才理念人才吸引力强19年和20年公司内部实行全员竞聘每位员工都有机会去竞聘不同岗位凭能力上岗能者上劣者汰公司团队忠诚度高凝聚力强敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图14员工人均收入明显高于当地人均可支配收入图15公司住宅教育医疗多方面员工关怀陇南市居民人均可支配收入万人14员工人均收入万人118114117121101051001089875625665043374302521504060601030302016200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201720182019202020212022资料来源公司年报wind招商证券资料来源公司官网招商证券4经销商入股渠道精细度强较好的厂商关系2018年经销商通过正能量1号资管计划入股共持有公司094股份经销商均持股100万左右绑定共同利益公司业务团队服务较为细致以客户为中心解决经销商难题厂商维护良好关系认同感强渠道精细度强同样的县级市场红川人员密度800-900万金徽人员密度400-500万且金徽人员激励充分销售人员薪酬待遇好于竞对渠道服务能力上金徽更具优势政策投入灵活民营体制下前线权力下放10箱送酒的特殊费用投入上报大区可直接审批事前宽松事后严格纪检迅速对市场变化做出反应开展精准营销图16公司经销商参与持股一致行动人经销商持股亚众陇乾怡员经豫铁其特惠南惠铭工销园晟他投投科投投持商股参股立资份股资资资资号东特管215757353153150630942053483金徽酒股份有限公司资料来源公司年报招股说明书招商证券5自下而上成长型高组织灵活度考核末位淘汰3自下而上灵活度高权力下放一线市场敏感度较强1政策自由度高在费敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告用框架内每个销售公司自行分配费用投放政策自定超过一定范围则需书面申请2决策流程短业务员直接线上申请审批速度快于同行决策机制灵活稽查体系严格全员考核3末位淘汰2018年公司在经销商大会提出二次创业19年和20年启动全员竞聘并且有专门的稽查部门进行公司市场督查监管并对绩效考核末位3的员工进行淘汰独立产品事业部调动人员投入积极性公司21年单独拆分出年份事业部费用独立核算年份事业部单独考核与之前相比业务员更有动力和资源去加大年份系列产品投入做品鉴推广品宣金徽18年28年在3年时间内收入达到4亿图17公司打造自成长型组织图18公司现有销售组织架构金徽酒股份有限公司省西银青华北互内安川海东方联销销销销销销网售售售售售售销公公公公公公售司司司司司司公司年份事业部年份事业部柔和事业部能量事业部星级事业部金奖事业部资料来源渠道调研招商证券资料来源渠道调研招商证券6预收款占比提升余粮充足合同负债营收比不断上升余粮充足公司2020年合同负债2亿占营收比仅122021-22年合同负债上升至36亿51亿占营收比上升至2129预收款充足后续收入增长留有余力从资本开支来看公司17-19年是资本开支高增期2020-21年新增折旧分别2000万1800万资本开支高增期已过对新增折旧边际影响明显下降敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告图1917-19年资本开支高增期单位亿4353252151050201320142015201620172018201920202021202223H1购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金资料来源Wind招商证券三历史回顾虽有波折18年二次创业内部机制重新理顺公司10-13年快速成长13-17年增长受阻18年二次创业全员竞聘上岗内部重新梳理五年目标与经营战略21年事业部重构单列年份事业部费用独立核算单独考核业务员更有动力和资源去加大这个产品的投入22年部分市场主动去库存产品培育到位控货挺价产品放量110-13年快速成长13-17年增长受阻2010-13年渠道织网快速扩张营销策略上建立利益共同体全渠道掌控提升渠道利润2009年开始实施千店网络工程计划以县为单位筛选烟酒店并与经销商和门店签订三方联营协议建立利益共同体2013年营销体系升级为金网工程对终端门店进行细分后针对高端产品销售较好且具备团购资源的终端门店给予相应的销售奖励或陈列奖励从而调动门店的积极性同时金网工程还致力于将营销重心向终端下沉推动渠道扁平化并逐渐延伸至乡镇村级市场销售网络覆盖了甘肃全部市县2013-2017年公司白酒销量CAGR仅为220其中17年同比下滑888主因公司对产品线主动收缩调整削减部分中低档白酒SKU但13-17年吨价CAGR增长约为116受益于部分年度产品提价以及高档酒占比上升结构升级所致218年二次创业全员竞聘上岗二次创业作为西北强势品牌汇聚新动能2017-18年公司在上市后内部增长动能有所下降叠加行业经历调整期竞争加剧公司意识到此前对省外市场扩张的认识仍有局限性2018年提出二次出省走向大西北省外招商扩张力度同时在经销商大会上董事长也提出金徽要变革二次创业重新激发企敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告业动能强化省内渠道基础2018年依托严格规范的制度化建设实行全面预算管理和内部模拟市场化管理从过去单一管理职能向管理服务双职能转变转向为生产销售及业务上下游提供服务打通员工晋升通道盘活人力资源金徽酒在打通员工晋升通道并提供在国内外高校学习提升机遇的基础上根据地区和职能的不同来执行不同的标准分为月度半年度年度考核考核坚持公开公平公正和优胜劣汰的原则每年淘汰在考核排名靠后的员工用激励危机提升了团队的战斗力321年事业部重构单列年份事业部省内事业部重构单列年份事业部2021年7月省内销售公司原金徽事业部分拆为年份星级事业部目前省内销售以产品为划分年份系列作为单独事业部单列目前省内共有年份柔和星级3个事业部省外销售公司事业部更加细化西安销售公司分拆为金奖能量年份事业部且目前公司在陕西市场已完成布局2022年推出金奖金徽系列定位80-100元为能量系列做补充在陕西市场全方位开启中高档价位布局主力产品保持较高市场投入推动产品放量图202021年省内销售公司单列年份事业部图212022年省外部分区域销售公司分产品设事业部资料来源渠道调研招商证券资料来源渠道调研招商证券422年部分市场主动去库存产品培育到位控货挺价始终将市场库存良性视为重要指标主动控货挺价受疫情影响21年库存量上升公司从2022年二季度开始对柔和年份系列产品控货部分区域销售分公司停止回款消化渠道库存经过半年时间的库存消化公司渠道和终端库存下降至15个月安全库存水平在2023年初宴席市场快速恢复公司柔和H3更是减少活动投入使得终端成交价上升了20元左右成功实现控货挺价敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告四未来展望省内消费升级份额提升省外扩张投入期1省内市场消费升级抢占竞品份额省内业绩确定性较高升级产品在120及210左右价格带缺乏有力的竞争对手次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶省内重点市场发力产品结构加速升级2015年以来公司高端酒持续高增在省内份额逐步提升金徽酒目前省内市占率不到25以销售口径统计占80亿中的不到20亿未来依托省内消费升级主流价格带从100元升级至150-200元的次高端产品体量扩张以及市场占有率的持续提升陇南公司在陇南地区有一定市场根基金徽与红川基本垄断当地白酒市场但红川面临增长放缓渠道利润收窄且市场操盘能力欠佳的局面金徽通过22H2库存调整23年起有望通过高利润柔和系列及年份系列抢占市场份额预计23-25年分别实现272018增长兰州周边及甘肃中西部在兰州周边地区和甘肃东南部伴随柔和系列强渠道推力及势能向上产品有望持续放量抢占当地小地产酒市场份额预计市占率仍有提升空间预计23-25年分别实现172525增长以及302727增长图22金徽与红川15-22年增速图23金徽省内增长预测3035302525202015151010505-50-10红川金徽金徽省内红川YOY金徽YOY金徽省内YOY资料来源公司年报Wind招商证券资料来源公司年报Wind招商证券1当下金徽增长势能优于红川年份及柔和有望放量08-12年金徽与红川增速接近金徽快速增长红川改制后紧跟其后13-19年红川金徽红川逆势增长金徽陷入瓶颈期20年-至今金徽红川金徽二次创业红川库存上升陷入瓶颈期红川产品高度聚焦产能有限金成州锦绣陇南飞天成州三支产品极致聚焦敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告08-15年企业高增期早期聚焦政商务需求圈层营销国企体制目标较激进20年H2开始势能向下渠道利润低库存开始上升锦绣陇南22年增长明显放缓渠道库存处于较高水平图24金徽与红川酒业历史发展历程资料来源公司年报草根调研招商证券2旺季挺价强化利润产品加速进入放量周期升级旺季控货挺价渠道利润翻倍产品加速进入放量周期22年底以来的逆周期控货调库存其他酒企都在压货加库存的阶段公司选择阶段性控货在春节旺销之际部分门店货源紧张以大流通产品柔和H3为例其价格快速上涨100元涨至120元带动整个渠道利润的翻倍20提升至40终端推力大幅增强产品进入放量周期次高端产品渠道利润高于强势竞品以省内次高端产品为例锦绣陇南销售额超4亿但价格体系较为透明400元成交价终端利润低于5金徽18年投入力度大渠道利润10高于竞品近年来起势明显23H1增长30以上而锦绣陇南基本持平政务团购市场由原先散点转为系统化打法公司在21年开始调整政商务系统战略由原先的散点状市场开发变为系统化做市场比如兰州大分部分组对接不同系统矿产企业房地产自上往下做强化市场开拓与分区域条线管理敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告图25提价后渠道利润变化明显增加单位元图26金徽18年与锦绣陇南价格体系对比单位元1404501604003825120400140223501001203001010100808882508280200606015040100402050200000锦绣陇南金徽18年柔和H3提价前柔和H3提价后底价经销商利润终端利润成交价利润率资料来源草根调研招商证券资料来源草根调研招商证券3升级兰州样板市场兰州市场结构较高对甘肃具备一定辐射能力金徽22年兰州市场金徽销售额3亿其中柔和与年份占50剩下星级占50星级系列中五星占70公司整体五星占比在25柔和系列中H3和H6占比较高占70产品结构高于公司整体曾因价格管控失误将市场拱手让出但目前调整到位2018年公司停产高度金徽18年将次高端市场让给红川红川快速打通全省市场近年来公司紧抓年份和柔和的消费者培育渠道精耕细作保障市场良性整体调整较为充分紧抓竞品失误窗口控货挺价打出品牌势能在竞品高目标持续压货渠道利润下滑较为明显的阶段公司高层果断决策春节旺季柔和H3控货挺价渠道利润的上涨较大程度的带动了经销商销售积极性预计2023年38亿市场任务可顺利完成同比增长25以上预计兰州市场进入上升周期4分层发展路径人效对比标杆市场人效300万人人员密度高于竞品兰州作为甘肃省会代表甘肃消费能力的制高点年份柔和系列等中高档产品占比超50金徽在兰州的销售团队人效约300万人高于红川的人效水平金徽在人员密度上远高于竞品省内上半年新增经销商数量156家大于省外新增经销商数量省内80亿白酒规模22年公司经营收入为20亿占20未来随着甘肃市场消费升级公司加大宣传推广力度有望进一步提升高档产品占比优化收入结构成县人效680万人接近地产竞品红川竞品核心市场防守有所松动成县作为红川大本营具有渠道见长的先发优势公司与红川在成县存在明显体量差异近期公司持续进行品牌渠道投入增加广宣如赠酒和品鉴会等的费用投入小型品鉴会周均1-2次大型品鉴会推广中高档产品如金徽18年五星做好客情维护培育终端消费者氛围成县区域具备良好增长潜力敬请阅读末页的重要说明20