研究报告全文：金徽酒603919Q3营收高增兑现产品及区域结构亮眼2023-10-17公司2023Q1-Q3实现营收归母净利润2019273亿元同比增长293276单季度看2023Q3公司分别实现营收和净利润496018亿元同比4788848整体营收高增兑现其中高档酒及省内陇中西兰州地区表现亮眼利润增速略低于预期主因公司在行业承压期持续加大市场费用投入以在省内外获取更大市场份额二次创业进程有望提速给予目标价30元维持买入评级营收符合预期利润增速慢于营收公司2023Q1-Q3实现营收2019亿元同比增长293归母净利润273亿元同比增长276扣非归母净利润274亿元同比增长270经营活动现金流净额245亿元同比增长5679单季度看2023Q3公司分别实现营收和净利润496018亿元同比4788848Q1-Q3销售收现2204亿元同比343截至Q3末公司合同负债432亿元同比563整体回款进度较好高档陇中西市场高增分档次看2023Q1-Q3高档100元以上中档30-100元低档30元以下酒收入为1372605009亿元同比331238-533分别贡献占比6913050521-13-09pcts公司在三季度业绩交流会中表示高档酒中年份系列销售收入同比约40柔和系列同比30星级系列同比增长接近30能量系列约增长2023Q3高中低档酒收入同比3821077-709高档酒占比环比72pcts至790主因公司双节前加大了年份酒和柔和系列的推广预计Q4将发力星级系列抢占宴席市场高档酒占比或有所下降分区域看甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部其他地区23Q1-Q3收入为582509228195472亿元同比272850402123Q3收入同比2586297709省内尤其是陇中西兰州市场表现亮眼其中甘肃中部地区今年以来经济复苏趋势较为明显药材产业为重要经济支柱河西地区受益于疫情期间地产酒的产能自然出清叠加公司前期资源投入后对市场的精耕细作诸如消费者互动活动的展开销售开始快速放量兰州地区自Q2开始针对政商务场景年份系列为主开展了系列推广活动叠加低基数效应增长较快省外地区增长较慢主因政商务活动恢复不及预期同时全国性名酒下沉加剧市场竞争截至2023Q3经销商832家较年初增加96家省内经销商前三季度平均收入增长31至615万元单Q3平均收入增长67至146万元升级驱动毛利率持续提升费投加大力争夺更大市场公司2023Q1-Q3毛利率净利率分别同比091-019pct至635135销售管理研发费用率分别同比357-039-070pct至21310420单季度看公司2023Q3毛利率净利率分别为62737同比206312pcts销售管理研发费用率分别同比394-542-164pcts至27317324毛利率的上升主因产品结构升级及包材成本下降管理费用率下降主因多个外聘咨询项目结项预计下降趋势将保持销售费用率的上升主因销售人员工资提成增加社保基数变化C端消费者投入增加广宣投入增加预计占主要部分省外将重点投放陕西和宁夏公司预计销售费用率将维持高位以在行业承压期以利润换空间弯道超车抢占更大市场持续执行紧收款慢发货战略维持全年25亿营收目标不变中秋国庆节柔和及年份系列事业部集中进行推广活动库存环比阶段性有所增加但公司整体采用紧收款慢发货策略将整体库存水平维持在良性水平公司在Q3业绩说明会上表示Q4将继续重点针对柔和及年份系列提振动销省内推动柔和系列向H6快速拉升兰州地区以年份系列为抓手二批商影响已基本消除陇中西地区顺应地产酒产能出清精耕细作市场提振自然动销推动省内市占率迈向40-45省外市场公司看好陕西聚焦能量系列和金奖金徽宁夏内蒙的增长计划持续加大费用投入以团购培育开拓市场风险因素甘肃白酒消费升级不及预期市场竞争加剧食品质量安全问题渠道执行力度不及预期省外市场扩张不及预期人才流失风险盈利预测估值与评级长期来看我们认为伴随公司甘肃市场深耕大西北市场逐步扩张公司有望冲击西北市场龙头品牌华东市场有望贡献额外增量根据三季报考虑到公司将持续加大费投抢占新市场我们维持2023-25年收入预测分别为250亿295亿338亿元同比243179147略调整2023-25年归母净利润预测为354763亿元原预测为405466亿元参考可比公司现价对应2024年PE估值水平伊利特21x老白干酒23x迎驾贡酒21x古井贡酒25x基于wind一致预期考虑到公司二次创业进程提速我们预计2022-2025年公司归属净利润CAGR为33给予公司2024年约32xPE对应目标价30元维持买入评级