核心观点
　　三季度，省内市场充分享受消费恢复带来的增长机遇，省外有序招商扩大布局范围，单季度营收增长47.84%。省内兰州及周边、中部、西部等区域增长势头较强，高档酒同比增长38.17%，中档酒实现翻倍增长。展望全年，目前公司合同负债余额较为充裕，四季度同比业绩基数相对较低，金徽酒省内持续释放增长势能，省外加快市场布局与消费培育，完成全年业绩目标可期。
　　事件
　　公司发布2023年三季报
　　2023年1-9月，公司实现营业收入20.19亿元（+29.32%）；归母净利润为2.73亿元（+27.55%）；扣非归母净利润2.74亿元（+27.00%）。
　　其中，Q3营业收入4.96亿元（+47.84%），归母净利润0.18亿元（+884.79%），扣非归母净利润0.21亿元（+176.61%）。
　　简评
　　省内低基数下高增长，Q3业绩超预期
　　三季度，金徽酒实现白酒销售收入4.83亿元，同比增长47.19%。去年三季度金徽酒西北大本营市场受到场景缺失冲击，对应的业绩基数相对较低。金徽酒精耕省内市场，推进产品结构升级，加强薄弱区域的精耕细作，均取得较好进展。
　　分地区看，23Q3甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部分别贡献收入1.31亿元/1.30亿元/0.53亿元/0.45亿元，同比+25.31%/+85.54%/+297.04%/+70.25%。公司在兰州及周边地区的大客户运营见效，西部区域渗透率提高，中部临近中档消费旺季加快回款，省内业绩取得亮眼表现，同比增长67.30%至3.59亿元。对于省外市场，白酒消费弱复苏背景下，导入型或培育型产品动销受到一定影响，业绩增速低于省内，实现营收1.24亿元，同比增长9.15%，而Q3省外净增经销商19家，持续深化全国化布局。
　　从产品档次看，中高档引领增长，高档酒延续较高势能。Q3高档产品实现收入3.82亿元，同比增长38.17%。中档产品实现收入1.00亿元，同比增长107.66%，占比提升6.05pcts至20.78%。低档产品实现收入105.92万元，同比减少70.92%。
　　优化费用结构，增强营销力度，盈利能力提升
　　三季度，公司毛利率62.65%，同比+2.06pcts，归母净利率为3.68%，同比+3.12pcts。主要系：
　　①优化产品结构，公司提升同档次内更高价产品的销售占比，如中档价位提升四星销售占比，高档价位提升柔和H6、年份系列的占比，从而拔高公司产品毛利率。
　　②优化费用结构，加强营销投入，高举高打市场开发，三季度公司销售费用率27.27%，同比提升3.94pcts；公司持续加大广宣曝光，加强数字化建设，通过红包、赠饮等方式促进开瓶率的提升，维持省外市场的高投入，提升代理商信心。公司提升管理费用投放效率，管理费用率同比减少3.78pcts至14.91%。此外，研发费用率减少1.64pcts至2.43%。
　　公司经营现金流角度看，三季度销售收现5.41亿元，同比增长20.13%，9月末合同负债4.31亿元，同比提升56.52%，公司渠道回款进度较为顺利，业绩蓄水池充裕。
　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
　　2023年，公司延续“布局全国、深耕西北、重点突破”市场布局策略，推进“大客户运营+深度分销”，省内持续渗透，巩固西北市场，突破华东、北方等新市场，助力金徽酒全年营销新成长。
　　长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，21年针对华东市场推出金徽老窖系列，22年7月在陕西推出金奖金徽系列，助力公司高端产品布局，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，2021年10月已经分别在南京和上海成立销售公司，2022年4月对青海销售公司增资，9月在内蒙古成立品牌运营公司开拓北方市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023年，公司将全面启动实施2023-2027年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。
　　盈利预测：
　　预计2023-2025年公司实现收入25.27、30.82、36.93亿元，实现归母净利润4.08、5.55、6.94亿元，对应EPS为0.80、1.09、1.37元/股，对应PE为35.09X、25.81X、20.64X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评白酒省内延续高势能Q3业绩超金徽酒603919SH预期核心观点维持买入安雅泽三季度省内市场充分享受消费恢复带来的增长机遇省外有序anyazecsccomcn招商扩大布局范围单季度营收增长4784省内兰州及周边SAC编号s1440518060003中部西部等区域增长势头较强高档酒同比增长3817中档SFC编号BOT242酒实现翻倍增长展望全年目前公司合同负债余额较为充裕四季度同比业绩基数相对较低金徽酒省内持续释放增长势能张立省外加快市场布局与消费培育完成全年业绩目标可期zhanglidcqcsccomcnSAC编号s1440521100002事件发布日期2023年10月17日公司发布2023年三季报当前股价2823元2023年1-9月公司实现营业收入2019亿元2932归母净利润为273亿元2755扣非归母净利润274亿元主要数据股票价格绝对相对市场表现2700其中Q3营业收入496亿元4784归母净利润018亿1个月3个月12个月元88479扣非归母净利润021亿元17661-552-411188123881992198612月最高最低价元30111991简评总股本万股5072600流通A股万股5072600省内低基数下高增长Q3业绩超预期总市值亿元14320三季度金徽酒实现白酒销售收入483亿元同比增长4719流通市值亿元14320去年三季度金徽酒西北大本营市场受到场景缺失冲击对应的业近3月日均成交量万67238绩基数相对较低金徽酒精耕省内市场推进产品结构升级加主要股东强薄弱区域的精耕细作均取得较好进展甘肃亚特投资集团有限公司2157分地区看23Q3甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃股价表现西部分别贡献收入131亿元130亿元053亿元045亿元34同比25318554297047025公司在兰州及周边地24区的大客户运营见效西部区域渗透率提高中部临近中档消费144旺季加快回款省内业绩取得亮眼表现同比增长6730至359-6亿元对于省外市场白酒消费弱复苏背景下导入型或培育型-16产品动销受到一定影响业绩增速低于省内实现营收124亿202311720232172023317202341720235172023617202371720238172023917元同比增长915而Q3省外净增经销商19家持续深化全202210172022111720221217国化布局金徽酒上证指数从产品档次看中高档引领增长高档酒延续较高势能Q3高档相关研究报告中信建投白酒金徽酒产品实现收入382亿元同比增长3817中档产品实现收入2023-03-603919Q4环比修复23年成长新启100亿元同比增长10766占比提升605pcts至207823程低档产品实现收入10592万元同比减少70922022-10-中信建投白酒金徽酒603919受26西北疫情影响Q3业绩承压中信建投白酒金徽酒2022-08-603919Q2深耕省内市场业绩稳步21本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下增长本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明金徽酒A股公司简评报告优化费用结构增强营销力度盈利能力提升三季度公司毛利率6265同比206pcts归母净利率为368同比312pcts主要系优化产品结构公司提升同档次内更高价产品的销售占比如中档价位提升四星销售占比高档价位提升柔和H6年份系列的占比从而拔高公司产品毛利率优化费用结构加强营销投入高举高打市场开发三季度公司销售费用率2727同比提升394pcts公司持续加大广宣曝光加强数字化建设通过红包赠饮等方式促进开瓶率的提升维持省外市场的高投入提升代理商信心公司提升管理费用投放效率管理费用率同比减少378pcts至1491此外研发费用率减少164pcts至243公司经营现金流角度看三季度销售收现541亿元同比增长20139月末合同负债431亿元同比提升5652公司渠道回款进度较为顺利业绩蓄水池充裕甘肃白酒龙头走向全国未来成长可期2023年公司延续布局全国深耕西北重点突破市场布局策略推进大客户运营深度分销省内持续渗透巩固西北市场突破华东北方等新市场助力金徽酒全年营销新成长长期看公司作为甘肃省内龙头酒企在省内市占率仍有较大的提升空间同时受益于省内消费升级趋势产品结构逐渐向百元以上价位升级有望持续提升公司在本地市场的盈利水平公司持续完善产品矩阵21年针对华东市场推出金徽老窖系列22年7月在陕西推出金奖金徽系列助力公司高端产品布局提升品牌影响力持续拓展省外市场2021年10月已经分别在南京和上海成立销售公司2022年4月对青海销售公司增资9月在内蒙古成立品牌运营公司开拓北方市场未来省外市场有望成为新的业绩成长点2023年公司将全面启动实施2023-2027年五年发展规划打造金徽酒生态智慧产业园盈利预测预计2023-2025年公司实现收入252730823693亿元实现归母净利润408555694亿元对应EPS为080109137元股对应PE为3509X2581X2064X维持买入评级风险提示省外市场拓展不及预期金徽酒是甘肃省内龙头近年来开始积极布局省外市场但金徽酒省外知名度较低且全国名酒正在加速全国化需要较高市场培育成本存在一定不确定性可能会影响省外市场的拓展市场需求恢复不及预期年初以来商务宴请宴席聚饮等白酒消费场所持续复苏带动白酒市场动销水平提升但是白酒消费需求的提升将与经济环境人们消费意愿商务活动等众多外部因素的活跃相关联若修复节奏不急预期可能影响公司产品销量食品安全风险等近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点公司作为食品生产企业生产销售各环节均涉及食品质量安全请务必阅读正文之后的免责条款和声明1金徽酒A股公司简评报告重要财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元178840201173252737308206369312YoY3341249256321951983净利润百万元3248428024408065547669369YoY-195-1373456135952504毛利率63746278644265596651净利率18161393161518001878ROE1090890120514951685EPS摊薄元064055080109137PE倍44085110350925812064PB倍480455423386348资料来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金徽酒A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业张立同济大学工学学士金融硕士2021年9月加入中信建投证券具有4年证券从业经验2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员曾任职于东北证券专注于白酒行业研究产业资源丰富对产业发展规律有深刻理解夏克扎提努力木研究助理南开大学学士硕士年月加入中信建投食品饮料团队研究白酒行业20227请务必阅读正文之后的免责条款和声明3金徽酒A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk