事件：公司发布2023年三季报，1-3Q23公司实现营业总收入20.19亿元，同比+29.32%；实现归母净利润2.73亿元，同比+27.55%。3Q23公司实现收入4.96亿元，同比+47.8%；实现归母净利润1823万元，同比+884.8%。
　　产品结构持续升级，年份、柔和系列表现亮眼。3Q23公司高/中/低档酒分别实现收入3.82/1.00/0.01亿元，同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，占比79.0%/20.8%/0.2%。高档酒延续高增势能，1-3Q23年份/柔和系列同比增速预计为40%/30%，主因今年甘肃省内投资活跃度提升，商务交流场景恢复较好，同时7-8月公司加大年份、柔和市场投入力度，100-300元价格带升级趋势明显。星级/能量系列受益于宴席需求延续，预计同比增长30%/20%。产品结构升级下，1-3Q23公司毛利率63.5%（同比+0.9pcts），单3Q毛利率62.6%（同比+2.1pcts）。
　　省内市场进一步夯实，省外陕西、内蒙重点突破。1-3Q23省内实现收入15.13亿元（同比+31.9%），其中东南部核心市场增长26.5%，金徽酒与红川酒竞争格局稳定，消费升级和结构调整趋势向好；兰州及周边增长28.3%，政商务场景表现较优；中部/西部分别增长49.6%/40.2%，低基数下费用投放效果逐步显现。1-3Q23省外实现收入4.72亿元（同比+20.6%），陕西为省外重点市场，公司已具备品牌认知度，侧重运作100-300元价位的能量系列和金奖金徽，增长稳健；公司去年在内蒙古设立公司，市场扩张进度符合预期。
　　积极推进消费者教育工作，费用率有一定压力。1-3Q23销售费率为21.3%（同比+3.6pcts），3Q销售费率为27.3%（同比+3.9pcts），主因1）公司营销转向消费者端，扫码红包促进终端开瓶率；2）加大广宣投入；3）人员工资和社保基数调整所致。1-3Q23管理费率为10.4%（同比-0.4pcts），3Q管理费率为14.9%（同比-3.8pcts），管理费用主要用于数字化建设、回厂游、品牌咨询等。1-3Q23净利润13.5%（同比-0.19pcts），单3Q净利率3.8%（同比+3.29pcts）。短期外部经营环境仍有一定压力，预计公司仍将持续投入费用做消费者互动工作，提升高档酒产品势能并加速重点市场突破；3-5年维度看，伴随公司组织、营销、品牌调整到位，费用率有下行空间。
　　风险提示：消费需求减少，结构升级不及预期；省内外竞争加剧等。
　　投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计归母净利润3.6/4.7亿元（原为5.3/6.8亿元），同比+28.2%/30.2%；当前股价对应2023/24年33.1/25.5倍P/E，维持买入评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月21日金徽酒603919SH买入三季度高档酒表现突出产品结构持续向上核心观点公司研究财报点评事件公司发布2023年三季报1-3Q23公司实现营业总收入2019亿元食品饮料白酒同比2932实现归母净利润273亿元同比27553Q23公司实现收证券分析师张向伟证券分析师李文华入496亿元同比478实现归母净利润1823万元同比8848021-60375461zhangxiangweiguosencomcnliwenhua2guosencomcn产品结构持续升级年份柔和系列表现亮眼3Q23公司高中低档酒分别S0980523090001S0980523070002实现收入382100001亿元同比3821077-709占比联系人张未艾021-6176103179020802高档酒延续高增势能1-3Q23年份柔和系列同比增速zhangweiaiguosencomcn预计为4030主因今年甘肃省内投资活跃度提升商务交流场景恢复较基础数据好同时7-8月公司加大年份柔和市场投入力度100-300元价格带升级投资评级买入维持趋势明显星级能量系列受益于宴席需求延续预计同比增长3020产合理估值收盘价2507元品结构升级下1-3Q23公司毛利率635同比09pcts单3Q毛利率总市值流通市值1271712717百万元52周最高价最低价30801945元626同比21pcts近3个月日均成交额19263百万元省内市场进一步夯实省外陕西内蒙重点突破1-3Q23省内实现收入1513市场走势亿元同比319其中东南部核心市场增长265金徽酒与红川酒竞争格局稳定消费升级和结构调整趋势向好兰州及周边增长283政商务场景表现较优中部西部分别增长496402低基数下费用投放效果逐步显现1-3Q23省外实现收入472亿元同比206陕西为省外重点市场公司已具备品牌认知度侧重运作100-300元价位的能量系列和金奖金徽增长稳健公司去年在内蒙古设立公司市场扩张进度符合预期积极推进消费者教育工作费用率有一定压力1-3Q23销售费率为213同比36pcts3Q销售费率为273同比39pcts主因1公司营销转向消费者端扫码红包促进终端开瓶率2加大广宣投入3人员工资资料来源Wind国信证券经济研究所整理和社保基数调整所致1-3Q23管理费率为104同比-04pcts3Q管理相关研究报告费率为149同比-38pcts管理费用主要用于数字化建设回厂游金徽酒603919SH-2疫情拖累2季度业绩下滑产品结品牌咨询等1-3Q23净利润135同比-019pcts单3Q净利率38构优化稳步推进2022-08-22同比329pcts短期外部经营环境仍有一定压力预计公司仍将持续投入费用做消费者互动工作提升高档酒产品势能并加速重点市场突破3-5年维度看伴随公司组织营销品牌调整到位费用率有下行空间风险提示消费需求减少结构升级不及预期省内外竞争加剧等投资建议考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力我们下调盈利预测预计归母净利润3647亿元原为5368亿元同比282302当前股价对应202324年331255倍PE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元17882012260032503839-33125292250181净利润百万元325280359468673--20-137282302438每股收益元064055071092133EBITMargin214140137144178净资产收益率ROE10989106125160市盈率PE367425331255177EVEBITDA261332256214161市净率PB399378350319284资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告产品结构持续升级年份柔和系列表现亮眼3Q23公司高中低档酒分别实现收入382100001亿元同比3821077-709占比79020802高档酒延续高增势能1-3Q23年份柔和系列同比增速预计为4030主因今年甘肃省内投资活跃度提升商务交流场景恢复较好同时7-8月公司加大年份柔和市场投入力度100-300元价格带升级趋势明显星级能量系列受益于宴席需求延续预计同比增长3020产品结构升级下1-3Q23公司毛利率635同比09pcts单3Q毛利率626同比21pcts省内市场进一步夯实省外陕西内蒙重点突破1-3Q23省内实现收入1513亿元同比319其中东南部核心市场增长265金徽酒与红川酒竞争格局稳定消费升级和结构调整趋势向好兰州及周边增长283政商务场景表现较优中部西部分别增长496402低基数下费用投放效果逐步显现1-3Q23省外实现收入472亿元同比206陕西为省外重点市场公司已具备品牌认知度侧重运作100-300元价位的能量系列和金奖金徽增长稳健公司去年在内蒙古设立公司市场扩张进度符合预期积极推进消费者教育工作费用率有一定压力1-3Q23销售费率为213同比36pcts3Q销售费率为273同比39pcts主因1公司营销转向消费者端扫码红包促进终端开瓶率2加大广宣投入3人员工资和社保基数调整所致1-3Q23管理费率为104同比-04pcts3Q管理费率为149同比-38pcts管理费用主要用于数字化建设回厂游品牌咨询等1-3Q23净利润135同比-019pcts单3Q净利率38同比329pcts短期外部经营环境仍有一定压力预计公司仍将持续投入费用做消费者互动工作提升高档酒产品势能并加速重点市场突破3-5年维度看伴随公司组织营销品牌调整到位费用率有下行空间图1金徽酒单季度营业收入及增速图2金徽酒单季归母净利润及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3金徽酒单季度毛利率图4金徽酒单季度净利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理考虑需求端恢复较慢高端产品推广下公司费用端仍有一定压力我们下修收入和盈利预测预计202324年收入为260325亿元原为288346亿元同比292250预计归母净利润3647亿元原为5368亿元同比282302当前股价对应202324年331255倍PE维持买入评级表1盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2022A2023E2024E2023E2024E2023E2024E营业总收入百万元20122882345826003250-98-60收入同比增速125433200292250-1404pcts506pcts毛利率628639650634640-045pcts-102pcts销售费用率209156155210217535pcts615pcts管理费用率10810110011612015pcts199pcts归母净利润百万元280528678359468-319-311归母净利润同比增速-137884285282302-602pcts165pcts净利率139183196138144-45pcts-523pctsEPS元055104134071092-319-311资料来源Wind国信证券经济研究所整理表2可比公司估值表公司公司投资收盘价元总市值亿元归母净利润亿元PE代码名称评级20231020202310202023E2024E2023E2024E600519SH贵州茅台买入1630002047602755879271233000858SZ五粮液买入14425559922296332189169000568SZ泸州老窖买入19781291174131160222182600809SH山西汾酒买入22400273272105131260208002304SZ洋河股份买入11603174793108127162138000799SZ酒鬼酒买入723623512811281224600702SH舍得酒业买入10568352121923184153600779SH水井坊买入5630274951214231194000596SZ古井贡酒买入256001180304355272216603589SH口子窖买入4786287161922154131603198SH迎驾贡酒买入6895551602226249208603369SH今世缘买入5417679563240215170603919SH金徽酒买入2570130373647331255资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物667810100012361554营业收入17882012260032503839应收款项2326344250营业成本64874995111701377存货净额13271512190023672824营业税金及附加253294380455537其他流动资产2237486071销售费用278420546704806流动资产合计20392386298237064498管理费用185223309398384固定资产15011445135612621165研发费用4750656359无形资产及其他183199191183175财务费用713222734投资性房地产4966666666投资收益00000资产减值及公允价值变长期股权投资10123动00000资产总计37734095459452155902其他收入3025363431短期借款及交易性金融负债1721212121营业利润401314399516738应付款项120144181226270营业外净收支1111111111其他流动负债61474095112021377利润总额390303388505727流动负债合计751905115414501668所得税费用6524303957长期借款及应付债券00000少数股东损益01122其他长期负债4039383837归属于母公司净利润325280359468673长期负债合计4039383837现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计792944119214871705净利润325280359468673少数股东权益01012资产减值准备00000股东权益29813150340237294200折旧摊销104106154158162负债和股东权益总计37734095459452155902公允价值变动损失00000财务费用713222734关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动19971159192258每股收益064055071092133其它01111每股红利024022021028040经营活动现金流230314354433575每股净资产588621671735828资本开支044575757ROIC1118878111419其它投资现金流00000ROE1090890111316投资活动现金流043565656毛利率6463636464权益性融资00000EBITMargin2114141418负债净变化00000EBITDAMargin2719201922支付股利利息123112108140202收入增长312292518其它融资现金流9196000净利润增长率-2-14283044融资活动现金流155128108140202资产负债率2123262829现金净变动75143190236317股息率1009091217货币资金的期初余额59266781010001236PE367425331255177货币资金的期末余额667810100012361554PB4038353228企业自由现金流0250267341477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