2023Q3春秋航空实现净利润18.4亿、创历史新高，极致的成本管控&自身航网升级&灵活的经营策略使得公司在民航业Beta催化下盈利韧性初显。我们测算同期公司国内线客公里收益较2019Q3增长15.8%，料受益同业公司挺价红利的传导叠加自身航网升级，预计2024年国内线价格弹性将继续释放，修复将从航司利润表转向资产负债表。我们测算公司单位非油成本0.19元，较2019年同期下降3.3%，春运旺季规模效应提升，极致成本管控能力有望扩大领先优势。后续旺季行业或渐次开启高盈利窗口，2024年春秋航空成长和周期的共振可期，建议关注淡季逆势布局时机。
　　▍2023Q3公司实现净利润18.4亿元，创上市以来单季度利润新高，持续验证运营管理及模式优势，国内RRPK较2019年同期增长16%，单位扣油成本下降3.3%至0.19元。2023Q3公司营业收入同增105.8%至60.7亿元，毛利率提升至31.1%，仅略低于2015Q3周期高点。对比2019年，我们判断主要受益暑期旺季需求大幅回暖(国内线RPK +54.5%)。收益管理&航网时刻质量提升驱动公司收益水平提升(我们测算国内RRPK +15.8%)，极致的成本管控助力公司扩大优势(扣油单位成本较2019年下降3.3%至0.19元)。同期公司净利润较2019年同增113%至18.4亿，料受益未确认递延所得税资产抵扣亏损，公司所得税费率降至6.6%，财务费用同比下降1亿，推动三费率降至3.8%。2024年春节假期连休8天，并鼓励各单位结合带薪休假制度连放9天，期待春运旺季需求进一步释放业绩弹性，我们预计2024年公司单机利润有望超3000万。
　　▍我们测算2023Q3国内线客公里收益较2019Q3增长15.8%，料受益同业公司价格策略的传导叠加公司自身航网升级，随着网络更加均衡，2024年公司净利率有望超过2015年周期高点。2023Q3公司RPK较2019H1增长18.7%，其中国内/国际RPK恢复至2019年同期的154.5%/49.7%。我们测算同期公司国内线客公里收益较2019Q3增长15.8%，料受益同业公司价格策略的传导叠加公司自身航网升级，预计2024年国内线价格弹性或可继续释放，修复从航司利润表转向资产负债表。2023Q3公司其他收益同比增长16%至3.1亿元，主要由于航班量提升使得相关补贴增长。随着2023年冬春航季民航国际线计划航班量恢复率升至70%以上，考虑到疫情前公司日韩航班量占国际航班量的46.4%，后续公司有望在相关航线上受益于团队旅客修复。公司积极加大国内外热门航线运投，春运旺季需求有望推动其票价弹性释放。
　　▍我们测算公司单位非油成本0.19元，较2019年同期下降3.3%，春运旺季公司凭借极致成本管控能力有望扩大领先优势。2023Q3公司营业成本同比增加17%，增幅明显小于收入增幅(89pcts)，同期公司单位非油成本0.19元，较2019年同期下降3.3%，极致成本管控能力助力公司扩大领先优势。我们预计2023Q3公司航油成本较2019Q3增长49.5%，占营业成本增量的60.2%。2023Q3公司飞机利用率较2019年同期仍存差距，公司利用“数字化和信息化”手段，在机组驻外、组环排班、生产效率等项目上优化成本管理，使得单位扣油成本向疫情前看齐。公司采用外币资产负债中性管理，2023Q3录得汇兑收益0.1亿元，根据2023年中报，截至2023年6月底，若人民币兑美元汇率变化1%，其他因素保持不变，公司净利润仅变化35万元，2023Q3公司财务费用同比下降1.0亿至7000万左右。考虑春运期间公司飞机利用率仍存进一步恢复的空间，规模效应有望扩大公司单位扣油成本的领先优势。
　　▍公司运力或将有效匹配成长，2024年公司单机利润有望创新高。行业供给紧平衡背景下，市场担忧公司的成长性，我们预计2025年公司机队规模约142架，2023~2025年CAGR较行业增速高出约3~4pcts，在前期高引进增速、利用率回升、A321neo机型引入的带动下，预计公司运力增速将匹配成长节奏。公司疫情以来持续布局千万级机场，在二线市场占比增加，同时作为上海主基地航司，有望持续获得优质时刻。公司航网升级效果已反馈至收益端，在极致的成本管控优势下，2024年单机利润有望创新高，业绩确定性不断增强。
　　▍风险因素：宏观经济增速不及预期；油价扰动超预期；汇率大幅波动；公司机队、基地扩张不及预期。
　　▍投资建议：根据季报数据，因公司客公里收益、成本管控成果超预期，我们调整2023/24/25年EPS预测至2.35/4.29/4.55元（原预测为2.07/4.07/4.12元）。2023Q3公司盈利韧性初步验证，后续旺季行业或渐次开启高盈利窗口，2024年春秋航空成长和周期的共振可期，参考公司疫情前3年的PE估值中枢25.8x，考虑到疫情后公司运力引进增速较此前有所下降，我们在疫情前估值基础上给予一定折价，给予公司2024年22x PE估值，对应目标价约94元，目前估值颇具吸引力，建议关注淡季逆势布局时机。维持“买入”评级。