10月资金面整体偏紧，央行月末加大流动性投放
　　回顾10月，多项宏观经济数据略超市场预期，基本面延续修复趋势；万亿国债增发打开了市场对后续中央加杠杆的想象空间，宽财政预期有所升温；在再融资债密集发行、税期等因素扰动下，10月资金面依旧整体偏紧。资金面收紧主导的多因素共振下，10月债市收益率进一步边际上行，债券短端上行幅度更大，期限利差持续收窄。
　　流动性方面，特殊再融资债放量发行以及税期是10月流动性较为紧张的主要原因。截至10月31日，特殊再融资债净融资规模已经超万亿，承接债券消耗了银行系统较多超储；10月税期为23日，与月末较为接近。处于稳汇率等考量，央行前半月逆回购投放较为谨慎，虽然在后半月加大了逆回购投放并超额续作MLF，但税期后衔接跨月，资金面依然持续收紧，10月31日当时“钱荒”再现，隔夜利率一度飙升至50%。10月DR007中枢1.98%，比9月1.97%上行1bp，DR001中枢1.79%，较9月1.77%上升2bp。
　　11月流动性缺口存在一定压力
　　政府存款方面，对于政府债融资，目前国债剩余净融资额度约4600亿，参考四季度国债发行计划，预计将在11，12月匀速发行。加上万亿国债增发，我们假设后续为了平滑跨年流动性压力，65%将在11月发行，则11月国债净融资规模约8800亿；全年新增专项债和一般债已经发行大半，仅剩少量额度，特殊再融资债发行节奏也已边际放缓，假设剩余5000亿额度将在剩下两个月匀速发行，则11月地方债净融资总量或为3500亿元。因此，预计政府债净融资规模为12300亿；对于财政收支差额，财政收支具有明显的季节性，11月财政通常会有净支出，考虑到目前稳增长诉求，以及财政部要求减税降费和扩大支出，参考2019年以来广义财政收支情况，预计11月会形成超万亿的财政净支出。综上，综合考虑2023年10月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年11月财政存款规模约2300亿，对流动性产生一定压力。
　　其他方面，11月缴准压力环比上升，参考过去三年同期，预计环比增加1450亿；11月居民和企业取现需求上升，预计10月M0占用流动性约1050亿左右。近期央行多次强调要坚决防范汇率超调风险，人民币汇率目前基本稳定，预计外汇占款扰动依然较弱。
　　央行的操作是债市的关键，资金利率有两种可能性
　　央行方面，后续万亿国债增发在即，作为市场流动性的总阀门，央行的操作是市场的焦点。资金面压力方面来看，首先，万亿国债将在11、12月发行，这意味着流动性的缺口短期内将持续存在；其次，汇率目前依然在7.3关键节点小幅震荡，虽然美联储再次加息的可能性降低，但通胀粘性较高，维持高利率的时间可能将有所拉长，短期或难见美联储货币政策宽松转向，因此，稳汇率的诉求在客观上约束了资金面的宽松空间。资金面的利好上来看，首先，8月以来，资金市场先后受到专项债和特殊再融资债发行冲击，但目前两者已发行大半，专项债前期缴款资金将由国库拨付至项目单位，特殊再融资债资金将由国库拨付至各债务偿还方，资金逐步流向市场，回补流动性。
　　我们认为，后续资金利率中枢有两种可能性，如果央行配合国债发行，在国债发行期间加大资金投放，那么资金面可能将保持紧平衡；如果央行更注重防范汇率风险，资金面可能将维持偏紧趋势，甚至可能会继续收敛，债市收益率亦将随之上行。
　　债市建议随资金利率中枢进行操作
　　在经济复苏阶段，在当前汇率依然承压，同时万亿国债发行在即的窗口，我们建议重点看资金利率中枢，跟随资金利率中枢进行操作。如果资金利率能稳住紧平衡，则2.7%可能是10年期国债的中枢，后续债市收益率上行即是配置机会。但是，当前无法预测资金利率的未来走势，如果资金利率中枢进一步上行，那么债市仍将面临调整风险。
　　风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。