一、中国经济新范式的思考：先进制造保障出口竞争力，支撑外循环；消费服务拉动居民支出，支撑内循环。我们距离确认新范式还有多远？中短期视角下，近3年，多数申万重点行业营收变化的宏观驱动力，已经从地产变成了出口和制造业投资。消费服务疫后恢复告一段落，居民“少买房就会多消费”进入验证期。长期视角，中国内部区域分化，新老范式可能长时间共存，经济驱动力多元化的“过渡范式”，可能持续较长时间。
　　23年不乏经济结构性改善，但市场难以预期持续的改善。这背后是房地产周期不复弹性，中国经济新范式有待确认，曾经以地产、财政和信贷为主要矛盾的中国经济研究框架也需要调整。中国经济新范式的分歧并不大：先进制造保障出口竞争力，支撑外循环；消费服务拉动居民支出，支撑内循环。未来中国经济好，应该是出口好，消费好。
　　当前宏观自上而下投资，关键是把握老范式向新范式的过渡期。我们距离新范式还有多远？中短期视角下，我们已经观察到，申万重点行业营收变化的宏观驱动力正在发生变化，过去大部分行业的驱动力都是地产。但最近三年，多数行业的主要驱动力切换成了出口和制造业投资(包括强周期的煤炭、钢铁、有色、化工)。在房地产不复弹性的情况下，不要忘记，中国还是一个有竞争力的出口国。消费方面，历史上居民买房意愿改善领先经济回升，而消费意愿改善落后于经济回升。而23年经济回升，是消费意愿同步改善，买房意愿未改善。另外，截至23年9月，商品和服务消费相对疫情前(19年12月)均增长了约15%，商品消费先恢复，服务消费后恢复的疫后恢复进程基本完成。后续消费再改善，更多反映的是新趋势的影响。23年居民“少买房就会多消费”已经发生，但与疫后恢复影响叠加，市场尚未因此讨论新范式。23Q4开始，新范式乐观预期进入可以验证的阶段。
　　A股市场交易出来的“顺周期资产”似乎已经发生变化。2020-21年中证全指的波动80%来自于成长+盈利质量因子(主要是核心资产)，新beta资产可能就是先进制造和消费核心资产。对应投资者行为是，预期总需求改善时，倾向于买入先进制造和消费品。而周期品交易供给侧的权重不断增加，波动性有所下降。
　　长期视角下，中国总体城镇化有明确空间，但区域显著分化，经济主要矛盾不同。核心城市已在去工业化、服务化进程中，主要问题是如何突破人口再集中的约束(比如房价)。而后线城市仍要寻找工业化、城镇化的抓手。产业迁移要考虑全球比较优势，不仅是内陆腹地与东部沿海的竞争，还有中国内陆腹地与其他新兴市场国家的竞争。所以，新老范式可能长期共存。“过渡期”可能持续较长时间，这个阶段单一驱动力（仅仅地产、仅仅出口或仅仅消费）对经济的拉动作用有限，只有少数多个驱动力共振改善的窗口，经济乐观预期才可能发酵。
　　二、海外环境展望落地于美债收益率判断：岁末年初美债收益率大概率下行，但别高估了全年美债收益率下行的幅度。
　　1.2023年美国财政赤字扩张是经济韧性的主要来源。2024年美国大选年，历史经验看，大选年非衰退情境下，财政赤字难有显著扩张。目前的预算案，2024年财政支出和赤字如果要继续扩张，两党势必激烈博弈。同时，当前的问题是，财政扩张已经明显挤出居民杠杆，美债收益率上行，居民和企业信贷增速已显著回落。财政刺激的效果也将受限。
　　2.美国疫后消费和房地产明显背离，房地产总体偏弱，更准确地反映了利率变化的影响。消费的额外支撑主要来自于超额储蓄(历史财政赤字的累积)。而2024上半年，超额储蓄即将消耗殆尽，美国边际消费倾向面临挑战。
　　3.美国就业市场供需缺口正在收窄，薪酬增速下行。岁末年初，“美联储加息结束交易”(股票上涨，美债收益率下行，大宗商品高位震荡，黄金上涨概率增加)集中发酵，这是美债收益率下行的基础。但美国就业市场依然供小于求，若要扭转供需关系，需失业率上行1.6-1.9%，就业市场离衰退仍有较远距离。
　　4.美国政策仍有较大回旋余地，当前美国政策有两大约束：(1)供给侧对通胀仍形成强支撑，通胀反复风险未完全排除，美联储货币政策受困。(2)美债供需矛盾突出，财政边际发力，美债上行弹性较大，挤出效应突出，财政支出效率不断下行。所以，我们认为，美国应该从供给侧抗通胀，中美经贸关系改善是必要环节。若中美经贸关系兑现有效改善，那么美联储加息结束预期将被强化，美国推进财政刺激的性价比也将提升。这是中美经贸关系改善可能有一定持续性的逻辑基础。另外，美债收益率下行，美国房地产市场可能反弹。而在就业市场依然供小于求的情况下，个别降息的经济拉动效果可能就会非常突出，通胀也容易卷土重来。所以，全年来看美债收益率的下行幅度不宜高估。
　　综合以上，我们认为，2024年美国经济展望的大概率情景为：供给侧抗通胀见效，腾挪货币政策空间，财政弱发力(两党博弈)，但少数降息便可能获得非常好的效果(就业薪酬有韧性，消费倾向回落慢；利率下行房地产销售改善)。美债收益率下行空间有限，点状刺