近期资金面持续紧张，市场对降准的想象空间再次打开
　　8月以来，资金利率中枢不断抬升，市场对资金面的持续收敛始料不及。资金市场先后受到8-9月专项债密集发行、10月特殊再融资债放量发行的冲击，消耗了银行大量超储，资金利率中枢不断走高，但出于稳汇率的需要，央行对于资金面的呵护较为谨慎，主要通过逆回购等短期限操作填补流动性缺口，资金面较为脆弱，这导致在10月31日跨月期间甚至出现了隔夜利率50%的的极端情况。9月央行降准25bp释放近5000亿流动性，在一定程度上对冲了专项债发行的资金缺口。由于近期资金面收敛态势未见明显改变，叠加万亿国债发行在即，市场对再次降准以对冲万亿国债发行的想象空间再次打开。
　　回顾历史，降准降息与资金面两者关系较为独立
　　我们复盘了2018年以来历次宽货币前资金面的情况，大多情况下资金面均较为充裕，并非因为流动性存在缺口而触发降息降准，降准降息与资金面两者并无显著相关性。仅2022年11月、2023年3月、2023年9月的三次宽货币节点资金面较为紧张，其余降准降息发生前，资金面均较为平稳或宽松。甚至存在2020年2-5月多次降准降息前、2022年8月降息前流动性非常充裕，远低于政策利率的情况。此外，在2018年7-9月、2020年8-9月、2021年8-10月、2022年5-6月等政府债密集发行，流动性承压阶段，大多未见降息降准。由此可见，资金面紧张并不是触发降息降准的必要条件。
　　相反，有很多次降准后资金面继续收紧的情况，比如2018年4月、2021年7月。同样，降息后资金面收紧的情况也有很多，如2022年8月、2023年8月等。
　　因此我们认为，降准降息与资金面两者关系较为独立。
　　总量货币政策宽松主要服务于稳增长，而非资金面压力
　　事实上，回顾历史可以发现，触发降准降息的不是因为流动性收紧，而是逆周期调节。几乎历次降息降准的落地节点均是经济存在较大下行压力，需要货币政策发力逆周期调节的时期。如2018年多次降准对冲去杠杆背景下小微企业融资压力、贸易摩擦的压力；2020年2-5月连续降息降准为了缓解疫情对实体经济的冲击；2022年8月降息以缓和房地产企业资金流压力对需求端的冲击。总量货币政策宽松主要服务于稳增长和逆周期调节，而非资金面压力。
　　总量货币宽松的窗口开打前，央行往往已经先行释放较多流动性，以尽可能满足实体经济的资金需求，因此，大多数情况下，在降息降准落地前资金面已经较为宽松，而在降息降准落地后，财政、地产、信用等稳增长政策接踵而至，总量货币政策往往会暂时关闭，进入观察阶段，资金利率反而有可能随之上行。
　　2023年9月的降准，主要意图也并非对冲专项债密集发行所导致的资金面紧张，更有缓解存量房贷利率调降后银行的息差压力、以及巩固经济上行趋势，符合“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济发展”的要求。
　　目前看，我们认为，基于前期资金紧张和特别国债发行来预期降准可能并不成立。降准的可能性存在，但没有必然性。同时，即使降准，是否资金面会宽松，也没有必然性。
　　后续资金利率中枢有两种可能，建议债市短期保持中性久期
　　我们此前已经提出，后续资金利率中枢有两种可能性，如果央行配合国债发行，在国债发行期间加大资金投放，资金面可能将保持紧平衡；而若央行更注重稳汇率，资金面或将维持偏紧趋势，甚至可能会继续收敛，债市收益率亦将随之上行。对于债市，基于资金面紧张和特别国债发行压力来过度博弈降准可能是有问题的，我们建议债市短期保持中性久期，重点关注资金利率中枢，并跟随资金利率中枢进行操作。
　　风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。