我们的观点：First Solar是全球碲化镉（CadTel）薄膜电池组件龙头、技术领先，收购瑞典Evolar则加强钙钛矿、铜铟镓硒（CIGS）薄膜电池技术研发。公司产品聚焦美国市场，并扩充美国产能，直接受益于IRA对光伏制造端的补贴，并助力下游电站获取ITC/PTC本土制造额外补贴，2023年10月末组件在手订单81.8GW。我们预计公司2023-2025年净利润分别为8.35、13.73、20.61亿美元，分别扭亏为盈、同比+64.5%、同比+50.1%；给予公司目标价209.73美元，对应2023-2025年PE分别为27.0x、16.4x、10.9x，对应PB分别为3.4x、2.8x、2.2x，目标价较现价有31.3%上涨空间；首次评级覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　 CadTel龙头，并购强化钙钛矿、CIGS研发：First Solar总部位于美国亚利桑那州坦佩市，2006年在纳斯达克上市，是全球CadTel龙头；2022年公司组件产量9.1GW，全球第八（InfoLink统计），是Top10中唯一一家薄膜组件厂。截至2022年末，公司的碲化镉薄膜电池实验室转换效率、量产转换效率分别为22.1%、19.7%；2023Q3实验室转换效率创22.4%新纪录。公司的Series 6 Plus双面组件采用创新透明背接触技术，实现碲化镉薄膜的双面性能，提升电池效率；同时该组件允许红外线穿过而非被吸收为热量，可降低组件工作温度，提升实际发电性能。目前Series 6 plus双面组件已完成测试，公司正在改造俄亥俄州产线以商业化量产。此外，2023年5月First Solar宣布以8,000万美元并购瑞典Evolar，而Evolar研发团队有钙钛矿、CIGS薄膜电池技术经验。公司预计其后续将推出叠层组件，目标2030年转换效率达28%。
　　美国产能大幅扩充：First Solar聚焦美国本土市场，受益于美国光伏装机需求增长。公司薄膜电池组件2022年末名义产能9.8GW，其中美国2.8GW、东南亚7.0GW；2023Q3末名义产能16.5GW，其中美国5.8GW、印度3.5GW、东南亚7.2GW；指引2026年总产能约25GW，其中美国约14GW。
　　直接受益于美国IRA制造补贴：IRA法案对美国光伏制造端提供补贴；鉴于薄膜组件为完全集成制造工艺，公司可同时获得类似晶硅体系下硅片、电池、组件环节的补贴，折合17美分/W，用以抵减销售成本。
　　在手订单充足：截至2023年10月31日，公司2023年组件新增订单27.8GW（其中Q1-Q3新增23.6GW），总在手订单量81.8GW。公司订单火爆，原因一是美国贸易保护政策波动，下游电站倾向于和组件交付确定性强的本土公司签约；二是公司在美国生产的Series 7组件100%使用美国制造的玻璃、钢铁等，助力下游客户获得10%的ITC/PTC本土制造额外补贴。
　　2023Q3业绩大幅增长，基本维持2023年业绩指引：
　　2023Q3业绩增长：1）组件产销符合预期：2023Q3公司组件产量约3.2GW，环比Q2的2.8GW有所提升，系因新产能爬坡及量产；其中Series 6组件产量2.5GW，平均功率469W，最高功率475W；Series 7组件产量721MW（Q1为170MW，Q2为425MW），最高功率550W，最高转换效率19.7%。2023Q3公司组件销量同比+20%至2.7GW，低于当季度产量，部分由于印度工厂的产品需要经过印度标准局认证后才可发货。2023Q3公司组件ASP约0.30美元/W，同比+8%；销售收入8.00亿美元，同比+29.1%，环比-0.2%。同期公司总收入8.01亿美元，同比+27.4%，环比-1.2%，组件收入占比99.9%。2）IRA补贴计提增加：公司2023Q1、Q2、Q3分别计提0.70、1.55、2.05亿美元IRA补贴，抵减销售成本。3）毛利大增：2023Q3，公司毛利3.76亿美元，同比+1692.8%，环比+21.2%；毛利率47.0%，同比+43.7pcts，环比+8.7pcts；较多受益于IRA补贴。剔除IRA补贴后，2023Q3公司毛利1.71亿美元，同比+715.8%，环比+10.1%；毛利率21.4%，同比+18.0pcts，环比+2.2pcts；主要由于运费成本降低、组件ASP提升。4）净利润大增：2023Q3，公司净利润2.68亿美元，同比转正，环比+57.3%；剔除IRA补贴后则为0.63亿美元，同比转正，环比+307.1%。
　　基本维持2023年业绩指引：公司指引2023年组件产量11.7-12.1GW，销量11.8-12.3GW，带动公司营收升至34-36亿美元，同比增长30%-37%；预计2023年可获得6.7-7.0亿美元IRA补贴；叠加运费成本降低等因素，公司指引2023年毛利12-13亿美元，同比增长超16倍。此外，公司指引2023年EPS-摊薄为7.2至8.0美元，较2022年的-0.41美元显著改善，并较2021年的4.38美元提升64%-83%。
　　风险提示：产品价格波动，需求不及预期，公司产能扩充不及预期，政策风险，技术替代或泄密风险。