我们的观点：Array Technologies是全球光伏跟踪支架双龙头之一，主打美国本土市场，并购STI后加码巴西、欧洲等业务。技术难度、需求差异化、信任成本高、客户及品牌积累周期长等构筑跟踪支架竞争壁垒；公司持续受益于全球尤其是美国集中式光伏装机需求释放。下游需求释放+新品推广有望带动公司2024年收入提升，叠加毛利率维持相对高位，公司2024年利润有望维持较高增长。我们预计公司2023-2025年普通股股东净利润（Non-GAAP）分别为1.55、2.01、2.36亿美元，分别同比+170.7%、+29.9%、+17.0%；给予公司目标价20.17美元，对应2023-2025年PE各为19.6x、15.1x、12.9x，对应PB各为4.9x、3.8x、3.0x；目标价较现价有23.9%上涨空间，首次评级覆盖给予“增持”评级，建议投资者关注。
　　跟踪支架龙头：Array Technologies（股票代码ARRY.O，简称Array）是当前全球第二大光伏跟踪系统制造商；公司总部位于美国新墨西哥州，1989年成立，2020年10月在纳斯达克上市，2022年1月完成对头部跟踪支架公司STI的收购。2022年公司跟踪支架总出货量达14.4GW，稳居全球第一梯队。
　　美国市场为主，收购STI强化海外布局：据Array招股书，跟踪支架占光伏电站投资成本的10-15%；相较于固定支架，跟踪支架可根据阳光照射角度调整太阳能电池板，带来25%的发电量增益。2021年全球跟踪支架渗透率50%+，美国为80%+。2021年，Array有97%的收入来自美国本土；2022年并购STI后美国收入占比降至79%，西班牙及巴西各占8%、9%，海外市场布局强化。
　　双龙头格局：NEXTracker和Array是跟踪支架龙头，2021年出货量分别占全球的30%、18%。此外，Array收购STI并在2022Q1开始并表，STI 2021年市占率6%；也即2021年Array+ STI合计市占率24%。从美国市场来看，亦呈现NEXTracker和Array双龙头格局。
　　竞争壁垒较高：Array作为跟踪支架双龙头之一，先发优势显著；跟踪算法、结构设计等具备技术难度；不同国家和地区的自然条件及客户要求各异，跟踪支架以直销为主，集中式电站对供应商的项目经历要求较高，信任成本高，需要有长期的客户资源和品牌积累。
　　产品满足多元需求：公司的拳头产品DuraTrack优势持续，并计划于2024年批量交付灵活地形跟踪支架OmniTrack和低成本跟踪支架STIH250两款新品，满足差异化需求。
　　多举措降本：公司以激励机制改革+业务流程优化+工厂升级+报价系统更新等举措降本，采取动态定价以传导成本压力，并发力利润率更高的非跟踪支架销售业务，包括软件、服务合同、售后零件和工程服务等。
　　强化本土原材料供应及产能布局，助力下游电站获取ITC/PTC额外补贴：2023Q3，公司先后与美国本土的钢材或铝材公司Lock Joint Tube、Extruded Aluminium Corporation、Steel Dynamics等签署长期协议，保障扭矩管、结构紧固件的本土化供应；公司称其跟踪支架85%以上原材料可以美国本土采购，助力下游客户电站获取ITC/PTC关于本土制造的额外补贴。2023年11月初，公司宣布在新墨西哥州投资5,000万美元建造新产能，满足本土支架需求。
　　2023Q3毛利率维持相对高位，Non-GAAP利润同比微增。
　　收入下降：2023Q3公司收入3.50亿美元，同比-32%，环比-31%，其中出货量同比-22%至3.4GW，ASP同比-12%至0.102美元/W（ASP下降主要是传导成本下降）。分业务部门看，2023Q3 Legacy Array、STI分部收入各为2.45、1.06亿美元。截至2023Q3末，公司在手订单16亿美元（不包括批量承诺协议里没有确定具体项目及交付日期的订单），包括Legacy Array分部14亿美元、STI分部2亿美元。
　　毛利率维持相对高位：2023Q3公司毛利0.87亿美元，同比+14%，环比-42%；毛利率24.9%（Legacy Array分部23.8%、STI分部27.6%），同比+10.1pcts，环比-4.6pcts，维持相对高位。
　　Non-GAAP利润同比微增：剔除非经常性因素影响，2023Q3公司Non-GAAP普通股股东净利润0.31亿美元，同比+7%，环比-56%；2023Q3公司经调整EBITDA为0.57亿美元，同比+4%，环比-50%。
　　风险提示：跟踪支架价格波动，光伏装机不及预期，公司产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。