3Q23综合毛利率环比回升至8.0%，GAAP/Non-GAAP净亏损环比收窄；
　　预计4Q23交付4.7-4.9万辆新车，换电业务成功牵手长安和吉利；
　　维持“持有”评级，下调目标价至8.40美元。
　　3Q23毛利率环比回升，GAAP/Non-GAAP净亏损环比有所收窄。根据蔚来2023年三季报，当季实现营业收入190.7亿元，同环比分别提升46.6%/117.4%；综合毛利率为8.0%，同比下滑5.4个百分点，环比提升7.0个百分点；录得GAAP/Non-GAAP净亏损46.3/39.5亿元，同比扩大11.7%/14.1%，环比收窄24.4%/27.4%。我们认为公司3Q23营业收入创新高可主要归功于ES6/EC6等新车上市以及全系车型降价拉动整体销量提升。同时，得益于高售价车型占比加大、零部件成本下降以及交付量提升，公司3Q23毛利率环比明显修复。费用端，3Q23研发/销售费用分别为30.4/36.1亿元，研发费用环比下滑9.1%，销售费用环比提升26.4%；研发费用高位平稳，销售费用因公司销售扩张战略有所提升。
　　预计4Q23交付4.7-4.9万辆新车，换电业务成功牵手长安和吉利。业绩会上，管理层预计4Q23整体交付4.7-4.9万辆，同比增长17.3%-22.3%；对应营收指引为160.8亿元167.0亿元，同比增长0.1%-4.0%。组织架构方面，公司于11月宣布裁员10%，主要对重复建设以及效率较低的部门进行调整，同时提升销售员工在整体员工的占比，大力开设门店以实现销售扩张的战略目标，预计将有助于改善经营效率。11月，公司分别与长安汽车/吉利控股签署换电战略合作协议，合作双方将在换电电池标准、换电技术、换电服务网络建设及运营、换电车型研发及定制、电池资产管理及运营等多个领域展开全面合作。我们预计这将有利于盘活目前蔚来换电站资产，提高使用效率和降低单位运营成本。另外，江淮汽车公告称蔚来将出资31.58亿元（不含税）收购江淮汽车部分资产（汽车制造厂房和设备）并获独立汽车生产资质，结束代工历史。
　　维持“持有”评级，下调目标价至8.40美元。基于3Q23业绩位于公司前期指引下限，略低于我们预期（我们预计公司3Q23可实现公司指引中值），我们下调2023-2025年营业收入至551.7/689.9/891.1亿元，分别下调7.7%/9.0%/8.9%，同比增长12.0%/25.0%/29.2%，由此得到2023-2025年Non-Gaap归母净利润预估为-156.6/7.2/12.7亿元，分别下调2.0%/4.9%/6.2%，同比变化-30.7%/104.6%/75.7%。尽管公司换电业务成功牵手长安汽车和吉利控股，且有望通过收购江淮汽车的部分生产基地获取独立生产资质，均有望利好长期发展，但公司未来稳态销量及盈利能力尚且存在不确定性，我们仍维持公司1.5倍2024年P/S估值并得到最新目标价为8.40美元（前期预测为9.40美元），维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；产能受到制约；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。