4Q23经营表现大致符合指引；亚玛芬上市有望成为催化剂
　　4Q23安踏品牌零售额同增10-20%高段，我们预计全年增幅略弱于管理层指引的双位数；而斐乐牌同增25-30%，全年或符合双位数增长指引；迪桑特/可隆保持强劲增长，同增50-55%/65-70%。同时，公司旗下亚玛芬已在纽交所提交F1上市申请，募资额将用于偿还债务，同时主要股东还考虑将部分股东贷款转为股权并注销，我们预计成功上市后将有效降低亚玛芬负债水平（截止9M23末为61亿美元）及利息支出（9M23为2.97亿美元），并增厚其利润（9M23为净亏损1.14亿美元），有望成为短期安踏股价的催化剂。我们将23-25E基本EPS微调-1/-2-2%至人民币3.54/4.12/4.82元；由于同业估值下移，将目标PE下调至23.7x（过去三年12个月动态PE均值-0.5SD），并基于4.15元预测动态EPS，目标价下调12%至107港币。
　　安踏品牌：库存情况恢复健康；新战略有望在2024年取得成果
　　据管理层，4Q23安踏品牌大货/儿童的线上线下整体零售额同增10-20%高段/20-25%，其中电商渠道受竞争加剧及线下分流影响，零售额同增中单位数，我们估计大货/儿童线下零售额同增25-30%/30-35%。受益于年内持续去库存，4Q23安踏品牌渠道库销比已改善至<5x的健康水平（3Q23/4Q22：约5x/>6x），且尽管季内有电商大促影响，零售折扣环比仍有改善（3Q23：72折）。恢复健康的库存水平或有助于品牌继续推进围绕“大众定位”和“品牌向上”战略，完善商品以及渠道矩阵，2024年有望能看到新战略的成果。
　　斐乐品牌：线下流水显著反弹，折扣逐步正常化
　　据管理层，斐乐品牌大货、儿童及潮牌4Q23整体零售额分别同增30-35%、25-30%、及10-20%低段，季内功能性产品销售亮眼。我们估计大货、儿童及潮牌的线下零售额分别同增40-45%、30-35%、及20-25%，而品牌电商渠道或同增10-20%低段。季内斐乐库销比改善至<5x（3Q23/4Q22：略>5x/7x），零售折扣环比也有改善（3Q23：76折）。我们认为24年品牌将继续贯彻“三个顶级”战略，实现稳老拓新及品类突破的高质量增长。
　　亚玛芬增长来自于始祖鸟/所罗门在美洲区/大中华区的强劲表现
　　据亚玛芬提交的注册文件，其20-22年收入CAGR为20%，9M23同增30%，主要来自美洲区（20-22年CAGR：24%，9M23同增：19%）以及大中华区（61%，68%）。按品牌看，增长贡献主要来自始祖鸟（32%，65%）和所罗门（12%，35%）。毛利率从2020年的47.0%上升至9M23的52.2%；经调整EBITDA同期分别增长21%和61%；利润率从12.7%上升至13.8%。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；