事项：
　　第五届哔哩哔哩跨年晚会直播人气峰值创历史新高。2023年12月31日，哔哩哔哩2023最美的夜跨年晚会正式播出，晚会直播人气峰值超3.44亿，创历史新高。跨晚播出的24小时内，总播放量达1亿，累计弹幕数近40万，相关内容二创投稿播放量达到1.35亿。相较于以明星歌舞为主的传统晚会，哔哩哔哩跨年晚会延续此前以交响乐打底、影漫游IP创意策划为主的呈现形式，并启用了《猫和老鼠》《奥特曼》《蜘蛛侠》《龙珠》等贯穿80后-00后成长阶段的经典IP，亦从侧面凸显出其内容生态的独特性。
　　评论：
　　流量端维持扩张趋势，用户规模及时长均创历史新高。23Q3实现新高MAU3.41亿，DAU 1.03亿（YOY+14%，QOQ+7%，首度破亿），对应用户粘性指标DAU/MAU ratio 30.1%；用户时长达到100分钟同样创历史新高；两者结合共同推动总用户使用时长同比增长19%。
　　商业化能力稳步扩张，关注宏观逆风消退后的弹性。1）增值服务业务：直播驱动，大会员稳定。23Q3实现收入26.0亿元，YOY+17%。23Q 3末大会员数量2110万，YOY、QOQ均+3%，考虑到长期以来大会员客单价较为稳定，预计主要增长由直播业务所贡献。展望未来，一方面直播本身就是哔哩哔哩中内容消费的自然组成部分之一，另一方面PUGV内容供给者也需要直播这样一个高频、低制作成本的形式进行私域流量运营，供需两侧同时驱动之下，预计直播业务的渗透率和ARPU均仍有提升的空间。2）广告：流量提升+变现优化。23Q3实现收入16.4亿元，YOY+21%。其中，效果广告收入增长同比超过40%，仍是主要驱动，一方面背后反映了流量端的增长：23Q3日均总VV达到47亿，YOY+26%，Story Mode日均总VV增长45%，另一方面也反映了公司对于单位流量的变现能力处于提升趋势之中——即使面对宏观逆风。展望未来，预计一方面流量仍然有提升空间，另一方面还需要着重关注变现效率的提升，以及在宏观逆风缓和后，两者相叠加带来的广告业务弹性。
　　游戏业务仍承压，关注调整后的费用端优化和代理线的潜在赛道拓展机会。23Q3实现收入9.9亿元，YOY-33%。三季度以来，公司在国内市场发行了多款自研、代理产品，我们预计在上述产品的贡献之下，四季度收入端有望环比增长。此外，四季度公司对部分游戏研发团队进行了调整，预计会产生部分GAAP口径下的一次性支出，但或有利于研发费用率的进一步优化。此外，后续建议关注三国题材SLG代理产品《三国：谋定天下》表现，及其所代表的代理线潜在赛道拓展空间。
　　盈利预测及投资建议。我们预测公司23-25年实现收入225/255/279亿元，同比增长3%/13%/10%；实现NON-GAAP口径下归母净利润-35/-9.2/2.4亿元。给予公司24年1.9xPS，对应目标价16.05美元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产品上线进度不及预期。