鉴于2023年公司线上销售实现高速增长，大单品胶原棒销售亮眼，沿爆款升级/拓展新系列/老系列拓单品三大方向持续兑现妆品拓展能力，上调2023年营业收入预测至34.3亿元/+45.1%，上调归属净利润预测至14亿元/+39.8%，推算下半年毛利率较上半年略有下降，而下半年销售费用率与上半年基本持平，费用管控良好，政府补贴等非经常性收益下半年或略多于上半年。展望2024年，我们预计公司将实现收入45亿元/+31.2%，利润18亿元/+28.3%，对应毛利率或略有下降，销售费用率相对平稳。新品销售表现是未来业绩能否超预期的关键，三类械的获批或是股价催化剂。我们给予目标价43港元，维持“买入”评级。
　　▍线上销售实现高速增长。根据炼丹炉数据和蝉妈妈数据，2023年可复美品牌天猫平台实现销售额17.7亿元/同比+68%，抖音平台实现销售额8.6亿元/同比+127%；可丽金品牌天猫平台实现销售额1.94亿元/同比-38%，抖音平台实现销售额5891万元/同比-48%。2023年可复美和可丽金品牌在天猫和抖音平台实现销售额合计约28.9亿元，同比+54.8%。
　　▍大单品胶原棒销售亮眼，我们推算2023全年占比超30%。根据炼丹炉数据和蝉妈妈数据，2023年可复美大单品胶原棒（肌御修护次抛精华）在天猫旗舰店（可复美旗舰店、巨子生物旗舰店）的销售额约在7亿元（不包含各种套组中胶原棒销售情况，下同），在抖音旗舰店（可复美官方旗舰店、可复美医疗器械旗舰店、巨子生物卖场旗舰店）的销售额约在4.1亿元。2023年胶原棒在天猫和抖音旗舰店销售额合计约11.1亿元，占比天猫和抖音旗舰店总销售额（天猫14.7亿元+抖音8.6亿元）约47.6%。综合考虑线下销售，我们推算2023年胶原棒占比可复美品牌销售额超过30%。
　　▍沿爆款升级/拓展新系列/老系列拓单品三大方向持续兑现妆品拓展能力，可丽金胶卷眼霜具备爆款潜质。2023年可复美品牌已陆续推出了胶原乳、秩序乳、秩序精华、秩序次抛、吨吨次抛等众多新品，逐步完善胶原修护系列、净痘清颜系列（秩序系列）、补水安敏系列（吨吨系列）三条妆品线。可丽金品牌推出了保龄霜（清爽版）、胶卷眼霜等新品，未来针对面颈部不同皱纹区域、不同皱纹类型的产品有望陆续上市。我们预计2024年公司将继续拓展妆品，有望推出霜类等心智新品。
　　▍拓展百货/购物中心渠道，夯实线下优势。2023年11月，可复美全国首家标准店入驻西安王府井百货，线下深度链接消费者，树立品牌形象。根据可复美微信公众号，公司在2023年12月至2024年1月将在西安陆续开出三家快闪店：中大国际店、金地广场店和熙地港店。我们预计，可复美将陆续在百货、购物中心等线下渠道试点标准店（专柜）、旗舰店等；日益完善的产品矩阵，深入人心的医学、生物科技、修护心智，为线下中高端渠道拓展垫定基础，线下百货/购物中心网点本身亦可进一步强化可复美的品牌形象。
　　▍股权激励细则落地，彰显长期发展信心。2023年12月28日公司发布公告，向128人（4位高管，124名员工）授予2000万份股票期权（占已发行股本2.01%），行权价为35.05元/股。购股权将分三年归属，归属比例为40%/30%/30%，被授予人需在归属期内实现各自考核目标（公司年度业绩、所在部门关键绩效指标、个人年度考核结果等）。公司处于快速发展关键时期，核心高管和员工的共同努力有望在妆品上打造更多新品&大单品，医美三类械有望获批将给公司带来新的成长曲线。
　　▍风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降，行业竞争加剧；公司产品研发、上市进度不及预期；公司新业务拓展不及预期；流量成本大幅上升。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期看2023年，各渠道表现优异或带来业绩超预期；中期看，公司增长点清晰（护肤品爆款升级、拓单品、拓产品线）；长期看，生态化可期（合成生物学平台/严肃医疗/医疗美容/保健品/功效护肤品等）。公司尚处生态化布局的初步阶段，敷料地位稳固、功效性护肤高速增长，医美三类械有望获批。上调公司2023-2025年营业收入预测至34.3/45.0/57.9亿元（原预测33.9/44.4/56.8亿元），对应增速预测45.1%/31.2%/28.5%（原预测43.3%/30.9%/28.1% ），上调2023-2025年归属净利润预测分别至14.0/18.0/22.7亿元（原预测13.6/17.7/22.6亿元），对应增速预测为39.8%/28.3%/26.6%（原预测35.7%/ 30.2%/27.6%）。综合考虑成长性、减持、可比公司估值水平（截至2024/1/8收盘，2024年同业可比公司Wind一致预期PE分别为：珀莱雅26.1x，丸美股份31.0x，华熙生物28.6x，贝泰妮17.5x）、港股流动性等因素，给予公司2024年24x PE，对应目标价43港元，对应市值约469亿港元/431亿元人民币，维持“买入”评级。