2024财年3季度（2023年4季度，截至2023年12月）业绩预览：我们预计收入同比增5%至2,608亿元（人民币，下同），较此前预测下调3%，对比市场预期2,669亿元（同比增8%）。预计调整后EBITA 527亿元，同比增1%，利润率20%。
　　淘天：我们预计GMV增速同比转正，统计局数据显示实物电商10/11月增5%/7%，估算12月增速约5%。客户管理（CMR）收入预计同比增1%，对比此前预期下调约4%，主要由于价格力战略下GMV结构变化，中小商家为主的淘宝占比上升，佣金承压，广告收入增长与GMV增速同步。淘天核心管理层年轻化，预计将继续聚焦平台DAU和消费频次提升。我们预计未来几个季度CMR收入增长仍承压，2024/25财年增速分别4%/3%。
　　其他业务：1）国际：我们预计收入仍然维持高增长，同比增39%，主要来自速卖通Choice服务的拉动，以及Trendyol等跨境平台业务的优异表现。2）本地生活：收入预期下调约3%，受线下流量恢复及去年高基数影响，同比增速预期（+15%）较上季度略有放缓（+16%）。3）菜鸟：预计国际物流服务拉动收入同比增22%，本土业务受电商影响增长低于菜鸟整体。4）云：预计收入同比微增1%，项目调整持续。5）线下商超业务增长承压及阿里健康高基数影响下，预计所有其他业务收入同比降6%。
　　利润（EBITA）下调14%至527亿元。预计国际业务继续投入，进一步提升Choice单量占比，亏损或超20亿元，亏损率扩大至9%，对比此前预期的1%。预计淘天利润率同比基本持平于47%，本地生活亏损收窄，云业务利润率同比提升至5%。
　　估值：考虑到短期阿里电商CMR收入增长压力，以及海外业务加大投入的确定性和管理层调整对其他业务发展目标的不确定性，我们下调2024/25财年收入预期1%/2%，EBITA利润下调6%/7%，按SOTP，电商业务每股价值降至83美元/80港元，对应2024日历年10倍市盈率，目标价从117美元/113港元下调至108美元/104港元（9988 HK），维持买入