本报告导读：
　　始祖鸟为知名高端户外运动品牌，在产品力的深厚积累、Gorpcore风潮兴起及安踏集团全面赋能的带动下，近年来实现快速发展，预计远期中国区流水可破百亿。
　　摘要：
　　投资建议：预计2023-2025年安踏集团归母净利分别为97.2/116.0/139.7亿元人民币，最新收盘价对应PE分别为19/16/13倍，维持“增持”评级。
　　知名高端户外运动品牌，强大产品力为核心优势。始祖鸟1989年成立至今三次易主，目前由安踏集团接手。我们认为，始祖鸟强大的产品力是其核心竞争优势，为后续发展奠定良好基础：1）防护功能强：通过对外合作及自研的方式，开发多款领先面料，赋予产品较强的户外防护等功能。2）轻量化：通过新型面料、极简设计、先进工艺，尽可能降低产品质量，为穿着者节省体力、助力高效灵活运动（例如Alpha SV冲锋衣1998-2016年的重量降幅达33%）。
　　始祖鸟中国：历经三大发展阶段，安踏接手顺风而起。1）代理商时期（2000-2011）：始祖鸟中国销售额快速增长，成功树立起专业户外运动的品牌形象，并且开创了户外专卖店与商场渠道并行、经销商少而精的渠道策略，奠定良好发展基础。2）Amer时期（2012-2018）：区别于代理商时期相对粗犷的运营，Amer深度赋能始祖鸟渠道建设、中后台系统等，加强精细化运营。3）安踏时期：中国业务为始祖鸟增长主要动力（收入占比50%），2019-2022年中国流水CAGR高达58%，主要得益于：Gorpcore风靡全球，始祖鸟借此东风通过代言人、自媒体营销、产品联名等向泛运动人群破圈，渠道端全面升级以塑造消费者品牌认知，产品端配合开拓商务职场、都市生活等多场景系列。
　　未来展望：预计未来三年始祖鸟中国流水破百亿。截至2022年末，始祖鸟中国约有180家门店，其中55%左右为经销店，45%左右为直营店，店效约为200万/月。我们预计，未来始祖鸟中国门店数量及店效均有一定提升空间，到2026年流水有望超130亿元人民币，始祖鸟全球流水天花板有望达300亿元人民币。
　　风险提示：始祖鸟门店扩张不及预期，始祖鸟店效提升不及预期