4Q23安踏品牌和FILA品牌零售流水均超我们预期，库存和折扣率良性。4Q23安踏品牌零售流水同比实现中高双位数增长，符合我们预期，其中安踏成人/安踏儿童/安踏线上零售流水同比增速分别为高双位数/20-25%/中单位数，其中线上环比持续改善。FILA品牌零售流水同比实现25-30%增长，超过市场预期，其中FILA线下大货/儿童/潮牌零售流水分别为30-35%/25-30%/低双位数增长，FILA线下为中双位数增长，延续3Q23以来的增速。所有其他品牌零售流水同比实现55-60%增长，低于我们预期%，其中迪桑特零售流水增速为50-55%，可隆为65-70%的增速。库销比方面，安踏品牌和FILA品牌环比都进一步改善。因为渠道库存压力较小，所有品牌的折扣环比改善；其中安踏品牌线下环比改善，线上同比改善。
　　篮球、跑步、大众、奥运是安踏品牌2024年增长引擎。安踏品牌仍维持未来3年10-15%的流水增速目标，2024年篮球、跑步、大众和奥运推广是增长引擎。安踏品牌运动鞋分品类来看，跑鞋/篮球/中训/其他鞋类分别占比40%/中低双位数/中双位数/30%。安踏2024年3月6日全新欧文系列产品全球上市，高端定位800-1000元，大众定位400-600元，价位段涵盖广阔，欧文在中国有百万粉丝基数，有望带动安踏篮球系列突破。跑鞋矩阵中，以C202为主竞速比赛系列/以马赫为主的竞速训练系列/以冠军系列为主的缓震慢跑/畅跑系列/越野户外分别占比15%/23%/27%/25%/10%，进一步强调专业跑鞋的突破。分定价来讲，大众定位占比60%左右。安踏品牌自2021年以来实施品牌向上战略，预期2023年客单价为670-680元，其中1H23安踏品牌服装/鞋客单价为440/330元，较21年有较大提升，2024年安踏品牌继续坚持大众定位+品牌向上，升五破八。
　　FILA和其他品牌聚焦特色赛道，维持此前复合增速指引。公司维持2023-2026年FILA 10-15%的复合增长目标，高端运动时尚定位，维护老客流水，增加新客触达，深挖VIP价值，满足一家人全场景的运动鞋服消费，通过FILA儿童/潮牌/时尚+专业运动/高尔夫等子系列实现对1-13岁/15-25岁/25-45岁/30-45岁人群的广泛覆盖，并通过直播、私域等方式带动O2O的联动进行全渠道运营，提升单店店效。2023年迪桑特流水已超过50亿，有望成为第三个百亿品牌，从专业滑雪服品牌多元化发展为高端综合运动品牌，依托于高价值会员，维持2024-2026年20-25%复合增长目标。可隆体育聚焦户外鞋服领域，打造品牌专业心智和户外生活方式，预期可隆品牌2023-2026年流水复合增速30-35%。
　　 Amer递交赴美上市申请，盈利水平有望提升。安踏合营公司旗下非全资附属公司Amer Sports在2024年1月4日提交招股说明书，9M23实现收入30.5亿USD，同比增长29.9%，其中技术服装/户外运动/球类运动收入占比为34.1%/37.5%/28.4%，技术服装
　　主要收入来自于始祖鸟品牌，户外运动收入主要来自于所罗门品牌。分区域来看，EMEA/美洲/大中华区/亚太收入占比为32.7%/40.2%/19.4%/7.7%，其中始祖鸟品牌大中华区收入占比为48.1%。9M23公司实现营业利润2.4亿USD，营业利润率为7.9%，调整后EBITDA收益率为13.8%，净亏损1.1亿美金，主要因为高达2.9亿的利息费用。目前合营公司账上有约40亿美金的负债，其中26亿美金和750万美金的债务计划在上市后将转换为股权，另有14亿美金和390万美金债务需要上市后偿还，如果IPO没有按照计划落地，债务到期日会选择再融资或者过桥贷款进行偿还，安踏集团按照股权比例承担52.7%的债务。
　　投资建议与盈利预测：安踏集团是少有的实现平台化多品牌运营的运动品牌公司，多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源整合能力是安踏集团核心竞争力。安踏品牌大众定位+品牌向上，将重点突破篮球和跑步核心品类。FILA品牌关注高质量增长，线下提升店效/线上扩大辐射范围，聚焦中高端时尚运动+专业运动+儿童。迪桑特从专业滑雪服品牌多元化发展到高端综合运动品牌，有望成为安踏体育第三个百亿品牌。可隆体育聚焦户外鞋服领域，打造品牌专业心智和户外生活方式。我们预期安踏体育2023-2025年收入分别为626.7/702.1/785.2亿元，同比增长16.8%/12%/11.8%，较之前预期分别下调0%/3%/5%；2023-2025年扣非归母净利润分别为102.2/116.7/138.2亿元,同比增长34.6%/14.1%/18.5%，较之前预期分别下调0%/4%/6%，对应2023-2025年PE为18.0X/15.8X/13.3X。我们维持安踏体育“优于大市”评级，给予2024年22XPE估值（原为2024年24x），目标价99.6港币(0.91HKD/RMB)，有40%上行空间。
　　风险提示。国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。