行业估值触底，配置性价比高
　　取申万啤酒行业指数，本轮下行周期自2020年底开始，行业PE持续走低，截至目前已跌至20-30倍区间，接近2012年底的水平，估值底部或已确认。但从业绩角度看，主要啤酒企业业绩表现稳定，2023H1燕京/华润/青啤/重啤/珠江分别实现同比47%/22%/20%/19%/17%的正增长。第一轮估值压制因素为量见顶，第二轮或为市场对于高端化的担忧。本篇报告回答两个问题：啤酒行业“量”的修复还有否空间，以及现阶段如何看待价格提升的问题？
　　啤酒行业“量”的修复是否还有空间？
　　我们认为可以从人口及渠道结构两方面来看待“量”的问题。青年人为啤酒消费的主力军，我们认为在第三次婴儿潮的支撑下，市场对于未来十年啤酒消费的人群基础不必过于悲观，预计“量”的下滑可以控制在持平至小个位数的水平，大概率不会出现断崖式急速下跌的情况。从渠道结构的角度看，国内餐饮业修复可观，2023年餐饮业社零总额为5.29万亿，同比提升20.37%，啤酒行业有望享餐饮业的渠道红利，消费频次迎来持续提升。
　　现阶段如何看待价格提升的问题？
　　高端升级仍为啤酒行业主要逻辑。正文中以京东平台售价划分，发现不同价格带产品虽各具特性，但整体高端升级趋势明确。同时，平价消费趋势下，结构性升级或成为现阶段啤酒行业主要特性。我们认为行业高端化远未结束，由全面升级转向结构性高端化。2022年国际品牌百威吨价已达5270元，而国内品牌重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒仅为4915元/3986元/3177元，对标海外，国内啤酒企业高端化空间较大。
　　成本压力渐缓，释放盈利空间
　　啤酒企业成本主要由原材料及包材、能源三部分构成。以青岛啤酒为例，2022年公司酿酒原材料、包材两者占比分别为34%及66%，能源占比则相对较小。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，供求调整价格持续下行，叠加澳麦“双反”取消，成本端压力或进一步缓解。包材来看，2024年铝罐、玻瓶价格有望进入平稳区间，瓦楞纸、PET等包材价格进入下行通道，低位震荡，下游啤酒企业成本压力渐缓，有望释放盈利空间。
　　投资建议：推荐低估值的高端化啤酒龙头
　　人口结构而言，啤酒行业有消费人群支撑，销量预计表现平稳；渠道结构而言，国内餐饮业修复可观，啤酒行业有望受益。我国啤酒企业高端化空间充足，结构升级仍为行业主要逻辑，但消费弱复苏的情况下，结构性升级或为现阶段行业的主要特性。同时叠加成本端改善，国内龙头啤酒企业盈利空间或进一步释放，有望走出估值底部。推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。
　　风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，成本波动风险