事件：2023年公司营收986.2亿元，同比+6.5%（内生+2.6% ）；经营利润61.7亿元，同比+13.8%；归母净利润48.1亿元，同比-9.3%。2023H2营收475.1亿元，同比+5.9%（内生+2.3%）；经营利润29.0亿元，同比-0.3%；归母净利润17.9亿元，同比+15.3%。
　　液态奶结构优秀，表现好于行业。2023年液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入分别同比+4.9%/-1.6%/+6.6%/+229.8% （内生-70% ） /-32.1%；2023H2液态奶/奶粉/冰淇淋收入同比+4.7%/-3.1%/-1.8%。我们估计23年特仑苏收入同比增长快于基础白奶，白奶产品结构升级延续。冰淇淋业务在2023年下半年有所放缓（2023年上半年/下半年分别同比增长+10%/-2%），但海外冰淇淋业务拓展良好，实现双位数增长。
　　OPM提升稳定兑现，主业经营良好。23年公司毛利率销售费用率/管理费用率37.2%/25.5%/4.8%，同比+1.9pct /+1.4pct/+0.0pct。公司毛利率上行受益于原奶价格下跌，同时产品结构表现较好，但费用率有所提升。综合以上，公司2023年OPM同比提升40基点至6.3%，23H1/23H2 OPM分别提升110基点/下跌40基点，全年指引持续兑现。我们预计2024年将延续毛利率扩张、费用率上升、OPM上升的趋势。
　　非经常性、非经营性科目使净利波动，影响将在2024年减弱。归母净利率4.9%，同比减少85个基点，较预期下跌较多，主因非经常性损益拖累，包括（1）大包粉减值3.2亿，同比+36%，此科目预计24年环比减少。（2）出售子公司收益同比减少近3亿、可交债公允价值收益净额同比减少近1亿。（3）2022年基数稍高，2022年有8.6亿妙可蓝多股价变动相关的金融负债公允值收益（但也有7.4亿商誉减值）。同时，非主业经营性的科目也对归母净利润有负向影响，包括（1）联营公司的贡献下降：现代牧业利润承压，蒙牛应占联营公司利润同比-78%至0.92亿元。（2）分红代扣税等使得有效税率同比增加2.3pct至22.6%。
　　资本开支下降，分红率提升。2023年派息比例从30%提升至40%。2023年公司资本开支41.7亿元，同比-17.8%。随资本支出减少，我们认为未来派息率仍存在扩大空间。公司注重股东回报，23年公司股票回购共计7.956亿港元（回购并注销了2690万股股份，占总流通股股数的0.7%）。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1014.9/1055.3/1096.0亿元（前值预测为1105.7/1209.7/NA亿元），同比增长2.9%/4.0%/3.9%；归母净利润为54.2/62.2/67.5亿元（前值预测为68.8/80.4/NA亿元），同比增长12.7%/14.7%/8.6%；EPS分别为1.38/1.58/1.72元（前值预测为1.75/2.04/NA元）。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20xPE（前值25xPE），对应目标价为29.8港元（1HKD= 0.9235CNY，前值目标价41.5港元）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。