金融工程研究
　　发行与成交火热，震荡调整后债市走强仍有支撑——信用债4月月报
　　李济安（证券分析师，SACNO：S1150522060001）
　　王哲语（研究助理，SACNO：S1150122070013）
　　1、核心观点
　　3月各期限发行指导利率全部下行，整体变化幅度为-11 BP至-1 BP。3月信用债发行火热，加上2月的低基数效应，信用债总发行规模环比大幅增长，处于历史高位，其中企业债发行金额减少，其余各品种发行金额均增加；信用债净融资额环比增加，公司债、中期票据净融资额增加，企业债、短期融资券、定向工具净融资额减少，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正。二级市场方面，基数效应和成交情绪火热带动下，3月信用债成交规模环比大幅增长，并再次创下历史新高，各品种成交金额均增加且增幅较大。收益率方面，3月信用债收益率呈先上后下的波动态势，全月均值相较于2月仍有所下行，表明信用债趋势未改；信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债信用利差有所分化，整体呈中高等级走阔，低等级收窄态势；分位数来看，高等级短端品种信用利差处历史中位附近，相对收益和流动性都更有优势，而中长端品种性价比较为一般。我们认为，随着发行上量，极致行情将有所缓解，但供求关系仍是债市的重要影响因素，供需平衡前收益率下行趋势难以轻易扭转，中长端品种利差曲线仍有较大可能低位震荡，但下行空间有限，短端品种仍存在波段交易增厚收益的机会，后续仍需关注稳增长政策显效力度对债市形成的扰动。
　　中央和地方持续积极表态并频频推出调整和优化政策引导地产市场预期修复，但市场复苏依旧在波折中前行，“房地产市场供求关系发生重大变化”定调下，托举政策将持续发力。房地产融资协调机制的推进落实将有效缓解部分房企的流动性压力，“有效激发潜在需求”也表明更宽松的政策组合拳有望加码，基本面复苏可期。地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，拐点出现前参与仍需谨慎，长期稳定的资金仍可选择历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，采取票息策略，也可参与业绩表现较好的房企债券估值修复带来的交易机会。
　　城投债方面，2024年财政化债仍有空间，与之配合的金融化债也将继续推进“一揽子化债”步伐，未来金融机构也将通过展期、借新还旧、置换等市场化方式化解融资平台债务风险，重点省份融资平台“统借统还”的尝试也为化债打开新的思路。总体而言，在稳增长和防系统性风险的背景下，城投公开违约的可能性依旧较低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。短时间内，基于城投债大势仍将由化债行情主导的判断，市场对城投债的风险偏好持续提升，在化债资源倾斜较多的区域挖掘收益成为市场一致选择，短端信用下沉策略和拉久期策略仍有一定机会。长期来看，隐性债务“遏增化存”的政策导向不变，城投债的分析逻辑仍应立足于主体，化债政策显著缓释了城投的流动性风险，但对信用资质的改善依然有限，如有负面事件冲击，尾部城投债券仍将面临较大的估值波动风险，信用下沉仍需留有余地。
　　2、风险提示
　　政策推动不及预期，违约超预期，企业再融资能力大幅下降等。