银河娱乐：维持增持，目标价45.7港元，对应25年EV/EBITDA为11.5x 
　　银河娱乐(27 HK)发布24Q1财报，净收入106亿港元，环比+2%。经调整物业EBITDA为30.5亿港元，环比+5%，恢复至19年的76%。EBITDAMargin为31.2%，对比19Q1/23Q4的32.3%/30.6%。我们预测公司24/25博彩毛收入为404.89/448.69亿港元，恢复至2019年的71%/79%；其中，VIP恢复至2019年的19%/23%，中场恢复至2019年的120%/131%，老虎机恢复至2019年的100%/120%，并预测公司24/25年经调整EBITDA分别为135.27/154.62亿港元，EBITDA margin分别为31.0%/31.0%。对比永利，我们认为银河将故有高端客转化到中场依然面临挑战，加上公司规模较大、非博彩投入较多，跟博彩业务尚未形成协同效应，因此EBITDA margin提升或仍需时间。
　　24Q1博彩收入同比环比增长却不及行业，但乐观预期一度引股价涨超6%
　　24Q1博彩毛收入9627百万港元，同比+59%，环比+4%，恢复至19Q1的65%（对比行业75%）；VIP为1299百万港元，同比+64%，环比+43%，恢复至19Q1的18%（对比行业39%）；中场为7728百万港元，同比+57%，环比-1%，恢复至19Q1的112%（对比行业113%)；老虎机为600百万港元，同比+78%，环比+18%，恢复至19Q1的107%（对比行业86%）。集团股价在财报发布后交易日上涨逾6%，或为资产负债表保持健康和高流动性，三期业务继续提升，在建四期稳步推进。4月26日公司派发早前宣布每股0.3港元的特别股息，上一次派特别股息为23年10月，每股0.2港元。
　　银河非博彩业务层出不穷，成本不低，但留住客源才是致胜之道
　　银河综艺馆可容纳16000名观众，开业来已承办多次韩团演唱会，目前也与爱奇艺等合作；另外，举办世界女排联赛有望吸引海外旅客。今年以来，银河也仿效金沙针对博彩贡献较高的中年男性群体，邀得伍佰、李宗盛等坐镇，但也并邀香港人气男团MIRROR。我们认为该组合在大陆知名度有限，客户群体也并非针对博彩，因此对博彩业务提升作用有限。银河三期叠加2025年将开业的超豪华酒店Capella，让公司酒店承载力进一步增强。
　　多项放宽签证政策生效，叠加赴港澳自由行城市新增，能否丁财两旺？
　　5月6日起，“团进团出”等多项放宽签证政策生效。参团人员入境澳门后7日内可多次往返琴澳。银河与旅行社积极合作，紧邻银河度假村的百老汇酒店成为旅行社为旅客行程设计的酒店首选，政策生效日便迎来首批“横澳旅行团”游客。11日国家出入境管理局宣布扩大自由行计划，3月来累计新增10个城市，适用城市增至59个。24Q1银河客流恢复受装修影响，现赌桌与老虎机升级、星际酒店改造叠加政策大礼持续送上，有望持续吸引客流。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。