随着资产荒行情持续演绎以及化债政策对城投利差的快速压缩，信用债市场进入低利率的新阶段。为应对低利率环境，投资者普遍采取信用下沉与拉久期的高票息策略，收益挖掘思路逐渐由压平收益率曲线精细化至品种以及个券挖掘。券商债作为大金融债的重要组成部分，具有免征票息增值税、久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征；同时券商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优。其中券商次级债相对普通债存在一定溢价，收益挖掘机会值得关注。
　　1、相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且估值波动较小、条款更为友好，2-3年期隐含评级AA、AA+品种值得关注。
　　2、当前券商次级债1-3年期收益率曲线较为陡峭，且流动性较好，采取骑乘策略增厚收益可行性较高。
　　3、结合主体信用资质与收益率水平来看，首创证券、东北证券、天风证券等次级债挖掘价值相对较高，可进行适当的信用下沉与拉久期。
　　券商债市场概况与条款特征：1、分类、资金用途与监管审核：券商债分为券商短融、券商公司债（包括券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债），其中券商短融由交易商协会审批，用于补充运营资金或流动资金。券商公司债由证监会审批，其中券商普通债主要用于补充营运资金、偿还到期债务、优化债务结构等，券商次级债通常用于满足流动性资金、补充资本。2、券商债各品种条款特征梳理：券商债包括券商短期融资券、券商普通债、券商一般次级债和券商永续次级债等细分品种，不同品种之间在清偿顺序、发行期限、赎回限制、发行规模限制等条款上具有不同特征。3、券商次级债VS银行二永债、保险次级债：均为大金融债中清偿顺序劣后于普通债的次级债品种，由于其兼具存量规模较大、收益率溢价、免票息增值税等特征，近年来备受市场关注。
　　券商债重大政策与行业监管框架：券商普通债发展最早，其次为券商短融，最后为券商次级债。2003年证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》，允许符合条件的券商发行普通债；2004年中国人民银行发布《证券公司短期融资券管理办法》，允许券商在银行间市场发行短融；2012年12月证监会出台《证券公司次级债管理规定》，允许券商非公开发行次级债券；2020年5月证监会修订《证券公司次级债管理规定》，允许证券公司发行公开次级债。证监会目前建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风险控制指标体系，主要风控指标包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等。
　　券商债发行与存量概况：1、发行规模：与权益市场景气度高度相关，近年来公募发行占比超九成。2、期限结构：普通债大多3年期以内，一般次级债以3年期为主。3、企业性质：券商债发行以央国企为主，2013年以来央国企发行规模占比八成左右，民营发行以非次级债为主。4、存量分布：普通债占七成，隐含评级以AA+及以上为主，低利率环境下当前券商债收益率处于2.5%-3%区间存量规模有2580亿元，存在一定收益挖掘空间。
　　券商债投资价值分析：1、供给展望：考虑到权益市场景气度有望修复，券商债供给或将上升，预计2024年末券商债存续债规模为3.01万亿元，全年净融资或在0.34万亿元左右。2、需求结构：基金、保险、理财等机构或为主要需求方，其中券商次级债风险偏好整体高于普通债及短融，公募基金、保险为其主要配置力量。3、收益率水平：今年以来券商债各品种收益率大幅下行，当前2-3年隐含评级AA、AA+券商次级债较普通债的品种溢价机会值得关注。4、成交流动性：近一年券商次级债换手率中枢有所下行，当前流动性低于银行二永债、保险次级债，其中券商一般次级债流动性优于永续次级债。5、不赎回风险：主要为私募一般次级债，未来潜在不赎回风险较低。
　　风险提示：
　　数据统计存在偏差；信用风险事件超预期发生。