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>> 申万宏源-美国CPI通胀框架更新及展望-探赜索隐:美国通胀前景的起伏(上)-240606
上传日期:   2024/6/7 大小:   1627KB
格式:   pdf  共23页 来源:   申万宏源
评级:   -- 作者:   王胜,王茂宇
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主要内容:
  未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说,是影响今年降息决策的核心因素。我们在2023年《美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》(2023.03.13)中勾勒了美国CPI通胀“六分法”框架,我们在此篇报告(商品篇)中对该框架进行更新、细化,以更准确预测未来美国通胀走势。
  美国补库前景如何?今年以来美国金融环境收紧,美国补库暂遇挫折(5月ISM制造业PMI回落),但标普5月美国制造业PMI反而是上升至51.3的,仍然维持复苏趋势。展望未来,虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”,补库强度弱于上一轮,但我们认为其仍有望加速,主要有以下几点原因:1)降息预期提升有望改善金融环境;2)耐用品新订单数据持续超预期;3)标普500 EPS增速仍然处于上升渠道。
  为探究补库与通胀的关系,我们将补库分为“量”和“价”两部分。
  补库的“量”并不会直接造成商品通胀。首先,需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。实际库存“量”增加,是供大于求的体现,对商品通胀应当是缓和作用,而非推升通胀。1)更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温?对于耐用品,“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于CPI通胀,反而是通胀领先库存量增速,那么美国耐用品消费今年究竟前景如何?根据美耐用品3-5年的平均使用寿命,下一波美国耐用品更新换代需求高峰似乎即将到来(上一轮为2020年)。2)耐用品消费的核心掣肘:实际居民收入。我们不否认美国耐用品消费可能存在更新换代的周期性波动,但耐用品消费也取决于收入、利率因素。综合来说,今年美国居民收入(缴税增加+薪资增速回落)明显将成为拖累耐用品消费的“逆风”当前利率高位也不利于耐用品消费,从而今年美国耐用品消费难以出现大幅反弹,这也同样会拖累耐用品通胀。
  补库“价”的传导:核心非耐用品受上游价格传导较为显著。对于补库的“价”,则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的渠道,这主要通过PPI(生产成本)和进口价格(美国消费品依赖进口)来体现。1)美国PPI和CPI差异极大,需自下而上进行分析,也就是需要在两者结构上进行对应。2)能源、食品CPI:均反映PPI、进口价格传导。3)美国核心商品PPI与CPI关系近20年来弱化,需进一步拆分分析。美国核心商品出口部分PPI的提升,可能意味着未来核心消费品PPI部分可能提升,主要由于美国出口偏上游,而消费品偏下游,但我们需要进一步将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。4)耐用品CPI:与PPI、进口价格关系不强。一方面,美国耐用品需求波动较大,使得耐用品CPI通胀主动向上游PPI及进口价格传导。另一方面,上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散,生产竞争激烈,使得PPI生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者。5)核心非耐用品CPI:进口价格指向未来该项可能升温。PPI、进口价格分别领先核心非耐用品CPI 5个月、9个月左右,进口价格,以及油价(核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位)均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”。
  总结:耐用品通胀看需求,核心非耐用品通胀看上游。1)耐用品消费对于通胀拖累或持续,风险来自于全球供应链,可能会影响全球供应链,中观来看,美国车辆库存、Manheim二手车价格指数仍是最好的观测指标,而这两者均不指向短期内耐用品通胀能够反弹。2)核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹。冲击美联储降息预期。虽然核心非耐用品通胀短期几个月内可能无忧,但根据进口价格,今年年末核心非耐用品通胀可能成为影响美联储降息预期的又一枚“定时炸弹”。
  此篇报告聚焦美国商品CPI通胀,服务通胀分析请见《探赜索隐:美国通胀前景的起伏(下)-美国CPI通胀框架更新及展望》(2024.06.06)。
  风险提示:美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱
 
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