供需关系逆转，居民对配置住宅的偏好被纠正，房价锚逐步转向租金收益率。1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚点：居民的收入、对住宅的偏好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的折现决定了房价的水平。2）过去我国房价高且租金收益率较低，是因为居民在做资产配置时，对住宅的配置偏好较高，并非供给不足，但居民对住宅偏好较高并不具备必然性，其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设。3）在当前房地产市场供需关系发生重大变化，房价面临较大的下行压力情况下，居民或难以再基于房价上行预期的逻辑购房，房价锚逐步转向租金收益率。
　　在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下，我们测算理论上均衡租金收益率或在2.58%-2.85%。房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购房成本作对比，来决策是否购房。我们将居民购房的资金成本拆解成4部分：自有现金用作首付的机会成本（一年期理财收益率2.4%）、提取公积金作首付的成本（公积金存款利率1.5%）、公积金贷款成本（2.85%）、商业贷款成本（目前一线城市下限最低3.4%、二线下限最低3.25%、三线下限最低3.15%）。剔除房价上涨/下降预期后，结合上述4部分的分配比例，测算理论上当前居民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右，即为均衡租金收益率。
　　考虑到现实摩擦成本，不同城市租金收益率的底部存在差异，如租售不同权、同样成本下购房偏好、楼龄等。结合居民的现实情况及偏好，我们提供刚需家庭两种可能的购房决策逻辑：1）将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积金，即额外支出为0，此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，高能级城市的租金收益率底部有望逐步出现。2）购房后按揭贷款月供超过家庭月租金的部分越少，居民将越容易做出购房决策。若月供=家庭月租金，此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住房，从而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。基于上述逻辑假设，我们选取不同能级的典型城市，分别测算其租金收益率达到底部的可能路径。据测算，一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%，强二线城市成都、杭州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%，三四线城市惠州、宜宾、阜阳等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看，我们认为部分城市房价跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。
　　价格底部初现并不意味着基本面反转，核心在于居民资产配置逻辑未变。1）次贷危机后美联储快速降息，2008年12月联邦基金目标利率已降至0.25%，2011年一季度开始30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率，但该阶段房地产量价并未止跌。直至2012年，在房贷利率极低、新房库存偏低的基础上，美国就业逐步好转、居民收入得到改善，新房销售才实现回升。2）2014年我国放松限购、降低利率等政策频出，从效果来看仅为托底，2015年6月的棚改货币化、城市扩张才真正让房地产市场大幅上行。3）租金收益率如果无法大幅高于购房成本，则缺乏刺激居民积极配置住房的基础，此外我国还存在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因素，可能难以改变居民购房行为。
　　投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房、新房相互挤压，当前已有体现。房企价值主要在于土储价值，当基本面可以反复确认价格见底时，可能才是地产板块舒适的“击球区”，建议等待价格初步见底后，行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。
　　风险提示：收入预期恶化。负反馈延续。测算基于一定主观前提假设，可能存在偏差。样本城市数量有限，代表性或不足