为何我们认为锂电材料盈利修复可能超预期
　　锂电产业链自2022Q2开始逐步进入过剩周期，2023年的需求波动、去库影响，导致产业链盈利在2023Q4-2024Q1降至极低水平，典型的是6F、铁锂、负极、隔膜、铜箔等环节中仅有1-3家不等的头部公司实现微利，多数企业陷入亏损甚至亏现金的状态。2024年3-4月以来，随着终端需求、排产超预期，产业链信心开始恢复，尤其是部分龙头公司率先实现了满产满销，订单结构改善、挺价意愿开始加强，因此产业链价格底部已基本确立，市场进一步讨论的重点也是分歧所在，即是盈利修复的节奏和高度。
　　静态分析供需平衡表，盈利拐点有待时日
　　从常规的供需平衡表分析来看，锂电产业链多数环节的静态产能利用率，在2024H2为70%-75%左右，基本接近2023Q3水平，若要进一步提升至75%-80%，则需要等到2025Q2-2025Q3才能实现。但锂电产业链价格和盈利修复的节奏明显好于市场预期，近期铜箔加工费、磷酸铁、负极材料、户储电芯均有涨价落地或者有较强的涨价预期。
　　动态考量扩产能力，盈利修复可能超预期
　　本篇专题的核心思路是，锂电产业链当前正处于“直接融资收紧”、“单位盈利低分位”的状态，后续产能扩张的资金来源，只能依托于在手现金和债务扩张，因此对这两个指标进行筛选，其中现金扩张能力考虑“货币现金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的长期借款”，债务扩张能力则主要是“资产负债率”，此外我们还需要考虑业务在2024-2025年带来的净利润贡献。
　　典型上市公司加总来看，磷酸铁锂压力最大，货币现金最少且资产负债率最高。负极和隔膜的扩产压力也相对较大，负极资产负债率相对较高；隔膜上市公司的在手现金并不宽裕。其他环节仍有较多的在手现金、资产负债率也相对较低，因此不适用本篇报告的逻辑分析。
　　选取磷酸铁锂、负极、隔膜三个环节进一步分析来看：1）若只考虑现金扩张，则磷酸铁锂、负极、隔膜上市公司，未来两年的产能扩张能力分别为3%、19%、8%。2）若考虑将50%作为企业提升资产负债率的上限，则磷酸铁锂、负极、隔膜上市公司未来两年的扩产能力分别为4%、27%、34%。3）资产负债率上限的假设对结论比较敏感。
　　进一步对2024-2026年磷酸铁锂、负极、隔膜的产能利用率进行估算，1）在将50%作为企业提升资产负债率上限的场景下，磷酸铁锂2024-2026年的产能利用率分别为71%、80%、93%；负极则分别为83%、79%、83%；隔膜分别为77%、68%、70%。2）若不考虑负债融资，则在2024-2026年，磷酸铁锂将达到71%、81%、94%，负极将达到83%、82%、89%，隔膜将达到77%、76%、87%，即磷酸铁锂、负极、隔膜将在2026年达到供需相对紧张的状态。
　　我们认为锂电产业链注重供应链安全稳定，对于电池厂而言，中期稳定的价格中枢比短期成本导向更重要，因此会允许部分材料环节盈利修复进而激励相关企业扩产，产业链部分环节盈利改善的节奏和幅度可能超预期。
　　风险提示
　　1、非上市公司扩产超预期风险；
　　2、行业需求低预期。