引言：5月经济数据不及市场预期，但结构上新一轮设备投资加快形成实物工作量，此外消费品以旧换新叠加23H2住宅竣工高增、支撑地产后周期消费。
　　社零：5月社零不及预期主因服务消费拖累，但消费品以旧换新政策推开、叠加前期地产竣工高增影响，推动商品零售改善。1）5月社零回升更多源于假日分布变化，实际低于预期。5月社会消费品零售总额同比为3.7%，较上月上行1.4pct，低于市场预期（4.5%，Wind）。同比改善更多源于假日分布增加（4月假日减少拖累社零），而非居民需求明显改善。2）结构上呈现限额以上商品回暖，但餐饮走弱特征。环比上，呈现出限额以上商品零售的回暖，这可能源于消费品以旧换新和电商促销提前所致，而餐饮收入出现明显回落，也与餐饮CPI走弱相匹配，或更多反映“以价换量”模式开始蔓延。限额以上商品内部，以旧换新政策叠加地产竣工拉动，汽车、家电、家具回升。3）5月服务消费累计同比7.9%，较上月下滑0.5个百分点，体现出当前二季度服务消费动能相对较弱。
　　地产：政策持续加码但销售房价均趋下行，地产风险源头仍在供给侧。需求侧，居民观望导致地产销售延续偏弱，房价继续回落。5月商品房销售面积、金额当月同比在基数走低过程中，仅分别回升2.1、4.1pct至-20.7%、-26.4%，销售走弱背景下新开工继续下滑。房价方面，5月70城新建商品住宅价格同比回落0.8pct至-4.3%。虽然刺激需求侧政策持续加码，但销售仍清淡，一方面源于房价下行，但更重要的仍是房企供给侧风险，导致居民担忧期房交付，形成持续观望。供给侧，房地产信用风险继续压制地产投资，竣工走弱。5月房企信用融资增速回落至-2.4%，地产投资累计同比（-10.1%）仍处低位，当月同比继续回落。此外，住宅竣工在低基数下同比仅小幅回升4.6pct至-12.3%，剔除与“保交楼”不相关的现房竣工后，期房竣工率仍处于40%附近的较低水平，今年稳供给、稳房企主体，才是缓和地产风险和居民观望情绪导致销售偏弱的最重要抓手。
　　投资：地产、服务业、基建下行，但新一轮设备更新推动制造业上升。1-5月固定资产投资累计同比4.0%，低于市场预期（4.2%，WIND），当月同比持平3.5%的较低水平，其中PPI回升对于固定投资价格有支撑，而剔除价格后实际增速则回落0.2pct至7.2%。
　　结构上四大投资分化：1）房地产投资、服务业等其他投资下滑明显，导致固定投资不及预期。2）基建投资增速小幅下行（累计同比下滑0.6pct至9.4%），受公用事业投资降温与前期财政融资放缓影响。3）新一轮设备更新政策接力，设备购置走强带动制造业投资改善。1-5月制造业投资累计同比9.6%，好于市场预期（9.4%，WIND）。
　　工业生产：回落主因假期错月，生产仍相对稳定。5月工业增加值实际同比5.6%，较上月下行1.1个百分点，低于预期（6.0%，Wind），主要源于假期错月带来的生产回落，和4月生产较强同源。分行业看，采矿业有所回暖，公用事业和制造业回落。具体到制造业内部，上游生产相对稳定，但中下游在4月脉冲上行后5月回落。
　　经济“倒U型”下半场开始显现一定程度下行压力，但下半年政策有望加力对冲。5月经济数据显示下行压力仍然存在，仍然表现在消费与地产两个方面。展望后续，维持去年11月提出的今年经济“倒U型”判断，下半年重点在于政策加力对冲经济下行压力。其中，下半年出口仍将保持较高增速，但内需或出现新的下行压力。其一是按三年施工周期，21H2以来新开工大幅下滑，将对应导致今年下半年地产在建项目加快减少，拖累地产投资，此外今年期房到期压力较大，但目前期房竣工率偏低，竣工风险也是隐忧。
　　其二是下半年消费“量”的恢复面临高基数，商品消费内部虽然以旧换新政策形成支撑，但今年地产竣工明显走弱，将对下半年地产链消费构成约束。政策方面，除了新一轮设备更新与财政加快基建以外，更重要的是化解房地产市场风险，且需要准财政工具譬如政策性信贷、PSL扩容、房地产处置基金等介入，而不是单纯依赖银行国企等市场机构。
　　风险提示：稳增长政策不及预期，房地产流动性恢复不及预期，服务消费超预期走弱