历史总是相似，却并非简单重复。人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。任何一个因素都不足以决定人民币的走势。四个因素并不总是同向，每个下行周期主导的因素也各不相同。2015年至今，人民币总体经历了四轮下行周期，分别为时期Ⅰ (2015年8月至2016年末)、时期Ⅱ (2018年至2020年5月)、时期( 2022年3月至10月)、时期IⅣ (2023年2月至今）。然而四轮表现不尽相同。人民币贬值时期并不一定对应美元的走强，美元可能处于震荡。时期Ⅰ和时期Ⅳ人民币与美元的相关性较低，美元指数的波动只能部分解释人民币汇率变化，可能因为这两个时期均出现人民币贬值预期较强，外汇供求关系对人民币贬值构成重要影响。我们发现很多现象可能与市场的惯性思维不同，比如人民币贬值可能发生在中美名义经济增速差扩大的时期。中国贸易顺差最强劲的时段，也可能出现人民币贬值。股票指数、10年期国债收益率与汇率走势通常同向而行，但也会有长达半年左右的背离。一个非常值得关注的现象是，三轮人民币贬值结束之时，都是美元指数出现拐点、转为下行的时刻。第四轮压力何时结束，美元指数的拐点可能是重要的信号。
　　即使未来人民币汇率弹性增加，资产价格也不会简单重复。现阶段主导人民币汇率贬值的因素主要来自中美名义经济增速差和外汇供求关系，而中美货币政策是中性影响因素，汇率政策则始终保持积极支撑。如果人民币弹性在未来增加，可能对于名义经济增速、货币政策空间、国际收支平衡都产生积极影响。首先，有弹性的汇率有利于保持出口竞争力，并有助于推动通胀温和回升。其次，有助于货币政策空间的释放，争取更多货币宽松的空间。从宏观经济总体看，现阶段实际利率仍然偏高，需要进一步调降。第三，弹性的汇率可以促进国际收支再平衡，打破人民币单边贬值的预期。
　　弹性的汇率是打破贬值预期自我实现的关键。2024年以来，人民币汇率与美元指数的相关性约64%，美元的波动只能部分解释人民币汇率的变化。而人民币汇率与日元的相关性约90%，市场可能在用交易日元的逻辑来交易人民币，套息交易成为人民币走弱的重要因素。市场主体明显倾向于采取掉期而非结汇来获取人民币资金，外汇掉期中近端换出外汇数量显著上升，相当于增加人民币负债和外币资产。这会影响外汇市场的供求，造成汇率贬值的压力。
　　短期人民币仍有多重积极因素支撑，贬值压力可控。美联储大概率9月开启降息，复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的资产表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。其他有利因素还包括人民币前期并没有累积太多的贬值压力、我国出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力、以及中国对外债务风险较低等。
　　长期来看，人民币不具备贬值基础。2012年成为日元的拐点，在此之后日元总体处于贬值趋势，这是因为2012年日本由不成熟债权国转变为成熟债权国，对外贸易由顺差转为逆差，初次收入开始上升，同时对外净资产结构发生重要变化,直接投资占比上升，证券投资占比下降。根据国际收支发展阶段论，中国处于从“债务偿还国”至“不成熟债权国”的过渡阶段，高额的贸易顺差将构成支撑人民币长期走强的重要因素。同时人民币国际化的推进将带来全球对人民币需求的上升，在外汇供求关系方面给人民币汇率以重要支撑。
　　风险提示
　　1．货币政策理解不到位的风险
　　2．央行货币政策超预期的风险
　　3．国内经济超预期下行的风险
　　4．美联储紧缩周期超预期加长的风险