>> 华创证券-【宏观专题】再谈美国经济“韧”与“险”:降息了!然后呢?-240919
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2024/9/20 |
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格式: |
pdf 共25页 |
来源: |
华创证券 |
评级: |
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作者: |
张瑜,殷雯卿 |
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核心结论:当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度,但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正,取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中,我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。 通过对经济各部门的扫描,我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过,由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的5%,如果他们的消费支出下滑10%,仅拖累名义GDP 0.34个百分点;能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此,从尾部风险的角度看,我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大,当前的“衰退交易”可能已交易充分,未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性,即资产价格有可能出现反转。 1、美联储FOMC会议简评 美联储如期启动降息,将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-5%。与7月会议声明相比,美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注,并在经济预期中小幅下调2024年GDP增速,上调失业率预期。会议点阵图预期2024年-2026年联邦基金利率中枢为4.4%、3.4%、2.9%(即预期2024、2025年分别降息100bp,6月预期为5.1%、4.1%、3.1%)。不过此次发布会中,鲍威尔的表态则偏鹰:对未来利率的指引方面,表示将没有预设路径,将逐次会议进行利率决策,且如果经济保持稳健,降息节奏也有可能更为缓慢。 2、美国经济各部门扫描:尾部风险在哪里? ◆居民部门的整体情况无虞,财富与现金流均较强。 我们在《更高的财富,更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中讨论过:1)美国居民持有的4.9万亿美元超额“类现金资产”远高于历史,可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出;2)超额财富切实增强了居民的现金流,额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。3)居民的债务负担也并不大:截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%,处于1980年以来低位,存量负债利率为5.2%(2019年为4.8%)。 高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过:截至2024Q1,收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%,而收入后20%群体拥有的超额财富为负,高收入群体当前的财富效应极强。 因此,低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负,前期的超额储蓄也已耗尽;二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。 ◆企业部门:整体盈利强劲,高风险的小企业预期改善 2024上半年非金融企业利润同比增速在6%以上,高于2011-2019年均值4%;而其中,代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%,与2011-2019年均值持平,且远高于同期的WACC均值8.8%;大企业经营状况依然较强。 经营不确定性相对较高的小企业出现改善,企业部门尾部风险可控。2024年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松,小企业乐观指数于2024年3月触底回升,信贷扩散指数也明显改善。 ◆金融部门:流动性安全,盈利能力稳健 一方面,银行业运行稳健,资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健,不存在系统性风险的基础。 另一方面,美国银行业过去3年经历了一轮盈利改善,且目前盈利水平仍不弱。2024Q1美国大型、中型银行的净息差与2015-2019年水平持平,大型、中型和小型银行的ROE相较2015-2019年中枢水平均有显著改善。 退一步说,即便部分金融机构出现了流动性风险,当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机,美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散;同时,美联储资产端设立了一系列流动性投放工具,也有更强的能力应对流动性危机。 ◆政府部门:政府支出将长期维持高位 根据CBO于6月发布的10年预算预测,预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长,年均增幅约2850亿美元,且增长斜率高于疫情前。同时,哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度,因此不论大选谁胜出,我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。 3、经济的上行动能VS下行风险,谁更胜一筹? 低收入群体人口数量占全社会的比重为13%,但获得的年税前收入仅占全社会的2%,年消费支出(名义值)仅占全社会的5%,对经济的拉动相对较低。 由于低收入群体在消费支出中的体量较低,因此他们的尾部风险对经济的拖累可能也不大。2004年,低收入群体经历了一次失业率的大幅提升,并带来低收入群体的人均消费支出在2004年同比下滑4%,但由于当时除低收入群体外,其余群体的人均消费支出均在增长,低收入群体并没有对全社会形成显著拖累,2004年全社会人均消费支出同比增速录得+2%。 经济的上行动能VS下行风险,谁更胜一筹?上行动能。由
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