本周债券市场调整的幅度超过了我们预期，10年期国债利率上行超20BP，30年期国债利率升幅更大。尽管政策的转向可能是市场调整的催化剂，但达到如此幅度可能还是由于权益市场发生了4-5倍标准差的上涨。本周沪深300指数涨幅达到了15.7%，深证成指涨幅达到了17.8%，创业板指的涨幅更是达到了22.7%（历史最高单周涨幅），风险偏好变化以及资金的分流效应对于债券市场带来了很大冲击，二者成为影响短期债市情绪的核心因素。
　　而权益市场的涨幅可能难以完全由政策的转向解释。我们认为可能还是由于前期包含的预期过度悲观，股债比价已达到了中位数的4.2倍标准差附近，确在极端水平，即便在本周的股涨债跌后，至周五仍在中位数的2.2个标准差以上。尽管Q3企业盈利偏弱可能也会被动提升沪深300的市盈率，但整体看权益市场的估值在上涨后仍不极端。因此从估值修复的角度看，我们认为当前情绪回暖带来的权益市场上行可能并不会很快结束；但后续政策力度及效果仍有较大的不确定性，短期权益市场的快速上行也会伴随着波动的抬升，我们认为本周这样的上行斜率可能不会持续，甚至可能有短期大幅调整的情形出现。
　　而从政策的角度看，9月非常规的政治局会议与此前货币政策打破常规的放松一致，显示政策出现了重要拐点。相较于以往更加强调供给端，本次政策更倾向于在需求端发力，财政政策可能有更大的放松空间，这无疑是在正确的道路上。但从去年增发特别国债与今年新增专项债的投放缓慢来看，在地方化债的要求下，过去依赖于大规模投资提振经济的模式可能已不会重现，促消费或成为扩内需的新抓手。但相较而言，消费潜力释放的过程会更加缓慢，幅度也会更加温和，因此相较于以往的“四万亿”救市，政策见效可能就需要更长的时间。因此，尽管后续一个月政策在密集落地期，权益市场的情绪仍有望得到提振，但此后市场可能也会进入经济修复的验证期，A股仍然存在一定的不确定性。考虑经济的修复仍需货币政策支持，货币政策仍有宽松加码的可能，因此我们认为债券市场的趋势可能并未出现根本性的变化。
　　但是，短期股市的无回撤上行引发了线性外推的预期，对于债券市场造成了很大的冲击，尤其是短端利率的大幅走高也引发了对于赎回潮的担忧。尽管目前尚未出现充分的证据，市场的调整也有可能来自于部分股债混合产品在进行仓位的腾挪，但其后续的演化仍然需要观察。如果权益市场的估值修复在未来一个月持续，那么短期债市策略需要暂时转向防御。但近几日债市可能也存在情绪上的过度反应，考虑波动放大后如果权益市场出现了回调，这也可能推动利率出现短期的快速回落，但此后仍需合理把握仓位和久期。而10年期国债利率已较低点上行超20BP，幅度已经大于2022年11月，考虑短端政金债、存单等品种已与降息后的资金价格匹配，如果其后续企稳，那么长端上行的空间也会相对可控，这首先就要观察央行的国债买卖操作能否使3Y以内国债企稳。因此后续长端利率调整的上限可能由短端的抛售潮何时终结决定，而波动下限可能由权益市场的情绪平复打开。我们也会密切关注市场的后续表现。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。