前言：自2022年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022年年底，中央经济工作会议对经济的定调是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2023年年底，定调有微调“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。2024年9月26日政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。此处，未明确指出何为“新的问题”。
　　结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。
　　一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？
　　首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。
　　二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？
　　总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。
　　本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。
　　三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？
　　1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。
　　四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号
　　最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。
　　五、我们分析资产看法，不同情境和情境下不同的阶段，资配策略差异较大。
　　需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线。
　　风险提示：
　　贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。