主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第二百一十八篇，文献研究了全球范围内主动型基金的拥挤现象与业绩影响，并探讨了驱动这些现象的经济机制。竞争均衡理论表明，追逐相同投资机会的主动资金会消除股票收益的可预测性，并将基金业绩推至零（Berk和Green，2004；Pastor和Stambaugh，2012），因此，拥挤基金的业绩应与被动基金的基准业绩趋同。然而，处于最拥挤投资组合中的基金业绩为负，这表明与拥挤度相关的还有其他摩擦或未计入的风险溢价。回到国内基金市场，我们也可以用类似的方法去描述基金拥挤并探讨业绩影响。
　　拥挤度指标的构建
　　对于每只基金，将拥挤程度计算为与其持有相同股票仓位的其他所有基金之间的持仓重叠总和。此定义下，拥挤程度会随着关联基金的数量和持仓重叠程度的增加而增加。观察到拥挤度与Grinblatt等人（1995年）提出的基金羊群水平衡量指标呈负相关。拥挤度较低的基金更倾向于与羊群一起交易，而拥挤度较高的基金则往往与羊群反向交易。这一结果反映了羊群行为和拥挤度之间的概念差异。拥挤度捕捉的是持仓水平的相似性，而羊群行为捕捉的是持仓变动的相似性。
　　实证结论
　　拥挤度与投资组合的非流动性之间存在高度负相关关系。此外，投资于小市值股票（通常与流动性较低相关）策略的基金也拥挤度较低。
　　拥挤度与后续业绩之间存在强烈且负相关的关系。处于最拥挤投资组合中的基金业绩为负。
　　在更拥挤的基金中，对流动性股票的交易需求更高。在纳入流动性因子后，业绩差异缩小了约四分之一，拥挤度较低的基金在其投资组合中获得了更多的流动性溢价。
　　当竞争较少时，即使是大规模基金也可能能够超越基准。拥挤度与规模对业绩的影响不同。
　　风险提示
　　文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。