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>> 光大证券-《光大投资时钟》系列第二十一篇:黄金与美元变局-250107
上传日期:   2025/1/7 大小:   592KB
格式:   pdf  共12页 来源:   光大证券
评级:   -- 作者:   高瑞东,刘星辰
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引言:
  2024年11月以来,伴随美元指数走强,黄金价格自高位震荡回落,黄金价格阶段性承压。但中长期来看,随着国际货币体系摇摆,黄金价格已经走出独立行情,美元信用已经成为黄金定价的主要因素。本文重点分析美元与黄金的变动关系,以及特朗普2.0时期美元信用可能的演变方向。
  核心观点:
  特朗普成功当选后,其推崇的“美国优先”政策推高了美元指数,导致黄金价格回落。但从中长期维度来看,黄金和美元已经呈现出“背离”特征,美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。在当前全球经济多极化和逆全球化演变的过程中,美元在国际货币体系的主导性地位开始减弱,黄金正逐步独立于美元体系,成为不确定性时期的定价“锚”。
  美元与黄金:从“锚定”到“独立”
  回顾美元与黄金的关系,大致经历三阶段的演变过程:
  1)美元锚定黄金:美国通过两次世界大战积蓄大量的黄金储备,借助布雷顿森林体系的建立,成功地锚定黄金,跻身国际货币体系。
  2)美元脱钩黄金:1960年代起,美国对外债务持续扩张触发多次美元危机,在布雷顿森林体系破裂后,美元成功摆脱黄金约束,开始塑造美元霸权。
  3)黄金独立于美元:随着逆全球化、去金融化趋势加深,美元霸权运行的基础遭到破坏,新兴国家拥抱黄金,黄金运行开始独立于美元体系。
  特朗普2.0时期能否终结黄金牛市?
  关键在于能否重塑美元信用,解决美国“双赤字”的问题,走出财政困境。
  结合里根时期的政策效果来看,我们认为,一方面,依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实,美国低储蓄率以及美元充当世界货币是导致贸易逆差的根源。削减贸易逆差只是发动贸易战的由头,本质上是阻碍中国制造业升级路径,以抢占第四次产业革命的先机;另一方面,美国财政支出削减空间有限,面临刚性支出持续增加的困扰,同时加征关税对冲减税效果存疑,特朗普2.0时期若想成功削减财政赤字、实现预算平衡,存在重重阻力。
  走出财政困境的更可行的方式是提高劳动生产率,带动财政收入增长,从而化解债务危机。否则,美国大概率将延续债务货币化路径。历史上的1993-2000年,伴随信息革命的到来,美国劳动生产率提升和财政收入增长,使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期,如果美国重新主导第四次工业革命,那么美元霸权将得以再度巩固,黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链,历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈,将极大决定美元、黄金的长期走势。
  一、黄金与美元的“背离”
  特朗普成功当选后,黄金价格整体承压,主要与其推崇的“美国优先”政策有关,推高了美元指数,导致黄金价格回落。从逻辑上而言,加征关税和驱逐移民将推高美国本土通胀水平,限制美联储降息空间,使得美国相对于其他国家的利差仍保持高位;同时,加征关税、减税和放松管制等政策,旨在推动美国制造业回流,增加消费者对美国国内产品的需求,总需求扩张意味着利率水平的抬升,二者将共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。
  但从中长期维度来看,如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹,黄金和美元已经呈现出“背离”特征,美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来看,1971年至2015年期间,美元与黄金反向变动,二者相关系数为-0.52。但2016年至2024年期间,美元与黄金同向变动,二者相关系数为+0.45。从比价关系来看,布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期,分别是1980-1995年;1995-2011年;2011年至今,这三轮美元周期中,美元指数的高点持续回落,而黄金价格中枢则持续走高,黄金相对于美元的比价趋于上升。
  对于黄金和美元的关系,从定价维度拆解,可以分为三个层面:一是,投资视角,二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念,由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定,反映其机会成本;二是,货币视角,黄金和美元同作为储备资产,具有一定的替代性,美元信用走弱的时候,黄金的货币属性发酵;三是,商品视角,由于黄金等大宗商品以美元计价,所以美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。
  当前美元和黄金的“背离”,其背后隐含的是货币属性的发酵,即信用货币供应增加以及主权信用风险升高,导致黄金价值凸显。在全球经济多极化和地缘政治格局演变的过程中,美元在货币体系的主导性地位开始减弱,黄金正逐步脱离美元体系,成为不确定性时期的定价“锚”。
  二、美元与黄金:从“锚定”到“独立”
  回顾美元与黄金的关系,大致经历三阶段的演变过程:
  (一)美元锚定黄金:
  这一时期,美国积蓄大量的黄金储备,借助布雷顿森林体系的建立,成功地锚定黄金,跻身国际货币体系。
  金本位制体系下,黄金是国际货币体系的基础,是国际储备和结算货币。1816年英国正式确立金本
 
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