核心观点
　　短期来看，主机行业主要矛盾在于：（1）国内主机毛利率修复情况；（2）出海订单、盈利增长情况；长期来看：主机企业品质可靠度是保证企业长期发展的关键。本报告从国内风机业务量利、海外风机业务量利、风场业务体量及成长性、风机业务综合盈利能力、间接反映产品质量的质保开展分析。国内风机业务，三一、明阳、运达盈利能力较强，运达份额提升明显；海外风机业务布局，金风明阳体量领先，明阳欧洲市场表现突出；风场业务布局，金风、明阳存量电站较多，运达风场业务具备成长性；2023年明阳智能、电气风电的预付负债科目中“产品质量保障实际支出+质保金到期结算冲回”增长明显。综上所述，风电主机板块在2025机会较大，运达股份表现可能较为突出。
　　摘要
　　短期来看，主机行业主要矛盾在于：（1）国内主机毛利率修复情况；（2）出海订单、盈利增长情况；长期来看：主机企业品质可靠度是保证企业长期发展的关键因素。
　　本报告从决定主机企业未来发展的各项关键因素进行差异化分析，主要分析角度包括：国内风机业务量利、海外风机业务量利、风场业务体量及成长性、近年风机业务综合盈利能力、间接衡量企业产品质量情况的质保角度展开分析。
　　差异化分析之一：国内风机业务，三一、明阳、运达盈利能力较强。从各家企业国内风机业务出货量、订单来看：2024年金风、明阳国内出货量预计分别15GW、14GW，处于行业第一梯队，其次为三一、运达，出货量10GW左右。从2024年风机中标体量来看，运达股份份额提升明显，综合毛利率、期间费用来看，三一、明阳、运达主机企业盈利能力相对较好。
　　差异化分析之二：海外风机业务布局，金风明阳体量领先，明阳欧洲市场表现突出。从海外本地化产能布局来看：金风在巴西设厂进行本地化生产，主要针对南美市场；三一现有印度工厂进行本地化生产；其他部分企业如明阳智能有欧洲建厂计划。各家主机厂海外风机业务毛利率均高于国内5-10pct，明阳智能由于有欧洲市场订单，海外毛利率预期相对更高。
　　差异化分析之三：风场业务布局，金风、明阳存量电站较多，运达风场业务具备成长性。
　　差异化分析之四：用“毛利率-期间费用率”来大致估算主机业务盈利情况，对比来看，主机企业中三一、明阳、运达主机企业盈利能力相对较好，2023年金风、电气风电预计亏损较为明显。
　　差异化分析之五：从质保金计提比例来看，电气风电、金风科技近年计提质保金比例较高，三一、明阳、运达质保金普遍计提3%-5%。从2021年-2023年主机企业质保相关科目分析来看，2023年明阳智能、电气风电的预付负债科目中“产品质量保障实际支出+质保金到期结算冲回”变动相较往年增长比较明显。但由于公司尚未披露两项具体明细，详细情况则需要更多信息做进一步判断。
　　整体分析来看，运达股份在市场份额、盈利能力、风场业务成长性、质保稳定性方面有较好的综合表现。主机企业未来业绩弹性显著，主要来自：（1）价格稳定&成本下降，毛利率修复；（2）招投标规则优化，企业接单更看重质量，价格超预期提升，带来盈利增长；（3）高盈利出海订单增长带来的业绩增量。建议关注：运达股份、明阳智能、三一重能、金风科技。
　　风险分析
　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。