年初至今，中长久期&中低评级城投债相对抗跌
　　2025年初至今，受到资金面偏紧、货币政策预期变动、风险偏好回升等影响，债市波动加剧，几轮反复调整后，收益率整体大幅抬升。3月以来，资金面边际转松，短端收益率回暖，中长久期品种则有所补跌。但从2月至今的表现来看，中长久期&中低评级城投债整体相对抗跌，如隐含AA(2)的7Y&10Y以及隐含AA-的5Y及以上，收益率上行基本不超过10BP，或是因为流动性偏弱且票息收益相对丰厚的原因。2025年初至今的表现同样呈现此类特征，7Y及以上城投债收益率调整幅度相对较小，其中隐含AA(2)和AA-的收益率甚至自年初以来累计下行2-21BP。
　　市场波动加大，利率波段操作难度加大，优选抗跌票息资产
　　近期债市波动明显加剧，如10年期国债日内收益率幅度变动曾一度接近8BP，无疑增大了利率波段操作难度。在货币政策预期反复和“股债跷跷板”效应的影响下，债市未来一段时期的波动或仍不小，在此背景下优选抗跌票息资产或是更适宜的方向。假设持有城投债至2025年底（按9个月计算），单从静态票息来看，中低评级&中长久期城投的票息收益较为可观，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.35%之间，隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-2.95%之间。
　　隐含AA(2)中6Y、隐含AA-中4Y&6Y持有期收益较为可观
　　假设未来9个月收益率曲线稳定，则中低评级&中长久期城投的持有期收益也较丰厚，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.98%之间，其中6Y持有期收益最高；隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-4.26%之间，同样是6Y持有期收益最高。假设后续债市修复，曲线整体下行约10BP，则可以享受中长久期品种的收益放大功能。假设后续债市仍有回调空间，曲线整体上行10BP，得益于票息保护空间较充足，部分期限的持有期收益仍有优势，如隐含AA(2)中的6Y和8Y，9M持有期收益分别为2.52%和2.28%；以及隐含AA-中的6Y和4Y，9M持有期收益分别为3.82%和2.97%。
　　有哪些区域和主体值得关注？
　　隐含AA(2)&6Y：2025年初至今收益率变动幅度小于15BP的共计12只城投债，主要分布在山东等地，收益率集中在3.04%-3.70%之间，其中主体评级为AAA的有沈阳地铁集团、潍坊市城市建设发展投资集团、天津滨海新区建设投资集团和云南省投资控股集团。隐含AA-&4Y：2025年初至今收益率累计变动幅度小于15BP、主体评级AA+及以上、行政级别为省级或地市级的共有28只城投债，主要分布在广西、云南等地，收益率分布在3.20%-4.81%之间，其中主体评级AAA的有贵阳市城市建设投资集团有限公司、云南省建设投资控股集团有限公司等。
　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。