2025年4月1日起NAND涨价，但公司当前股价已部分反映涨价预期。
　　2QFY25，传统DRAM业务的出货量和价格低于我们预期，公司有望在2HFY25持续控产。
　　我们将公司从“买入”下调至“持有”评级，并下调目标价至84美元。
　　我们认为市场对公司FY2026E收入和净利润预期过高。虽然美光2QFY25收入基本符合我们预期，但我们关注到：1）虽然2QFY25的HBM收入超10亿美元，但HBM业务的新增订单可预见性在逐步变弱；2）公司开始主动控产导致2QFY25季度的传统DRAM业务收入明显低于我们和市场预期；3）NAND在3QFY25或逐步涨价，但公司当前股价已部分反映涨价预期。考虑到市场对FY2026E的传统DRAM和NAND收入和净利润存在过高预期，我们下调公司评级至持有。
　　HBM表现仍然强劲，但后续订单的可预见性或边际变弱。公司在2QFY25业绩会提出，2QFY25的HBM收入首次超10亿美元，环比增长超50%。我们认为美光8Hi HBM3E有望持续为3QFY25贡献收入。但是根据The Information在2025年1月13日的报道，英伟达在2025年1-2月份遭遇一系列下游客户砍单，反映出北美CSPs提升训练模型效率并降低中短期高端GPU需求的意愿。2QFY25季度，传统DRAM收入弱于我们预期，NAND涨价预期已反映在当前股价。DRAM业务：根据美光2QFY25业绩，我们计算出2QFY25传统DRAM收入出现环比中低十位数下跌，并且2QFY25传统DRAM的位元出货量环比下跌10%。我们认为位元出货量环比下跌预示公司或持续通过控产方式稳定传统DRAM业务价格。NAND业务：根据美光2QFY25业绩，我们计算出2QFY25的NAND收入和价格出现环比中高十位数下跌，基本符合我们预期。根据闪存市场，2025年4月1日起，闪迪、美光、长江存储有望面向渠道上调NAND提货价格逾10%，并且这轮提价主要驱动力是源自供应端减产。面向3QFY25，我们预计美光在NAND和传统DRAM业务有望持续采用控产手段稳定价格。因此我们预计美光NAND业务3QFY25的位元出货量或环比下跌中个位数。我们预计2HFY25，公司毛利率受到传统DRAM和NAND业务拖累。我们认为公司指引的3QFY25毛利率低于市场预期。随着NAND业务收入在2HFY25恢复，我们认为公司毛利率或持续遭受压力，主要原因是：1）NAND毛利率低于HBM业务毛利率；2）2HFY25，我们预计NAND和传统DRAM业务的毛利率或逐步下降，对公司整体毛利率造成冲击。公司3QFY25毛利率指引的中值是35.5%。
　　从“买入”下调至“持有”评级，并下调目标价至84美元。由于2QFY25的传统DRAM业务收入和公司3QFY25毛利率指引低于我们预期，我们下调2025-26财年收入预测和净利润预测，由此相应调整同期稀释每股收益预测至6.44和7.95美元。主要风险包括：下行风险包括NAND和DRAM供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，美国政府支持减少。上行风险包括DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争减缓，美国政府支持增大。
　　盈利预测修正
　　根据美光2QFY25业绩会信息，管理层对3QFY25收入指引的中值为88亿美元，高于当前市场预期。但是毛利率和毛利指引低于市场预期。我们认为收入高于市场预期的原因是NAND产品价格或在2025年4月1日起开始涨价，市场没有充分预计涨价对于3QFY25收入的短期拉动作用。但是进入4QFY25及FY2026，我们认为市场没有认识到两个负面因素：1）传统NAND需求虽然在3QFY25较强，但根据trendforce在2025年3月15号报道，但NAND价格或从4QFY25及FY2026开始逐步转弱；2）SK海力士、美光和三星电子从2025年末以及2026年开始逐步投放大量新增DRAM产能，或使得供需恶化，拉低传统DRAM和NAND的价格，直接影响收入表现。综合以上因素，我们分别下调了美光2025-2026财年收入预测约1%-3%。
　　毛利率层面，我们看到公司3QFY25的指引低于市场预期，主要原因是：1）考虑NAND涨价因素后，3QFY25的NAND收入占比可能高于市场预期，但NAND毛利率低于HBM和传统DRAM毛利率，拉低公司整体毛利率；2）尽管NAND涨价或对3QFY25的毛利率有所帮助，但展望4QFY25以及FY2026，我们认为传统DRAM和NAND的毛利率或持续下降，对公司整体毛利率造成不利影响。我们由此下调了2025-2026财年毛利润预测约7%-24%。
　　净利润方面，如图表1所示，公司2QFY25的研发和销售管理费用高于我们的预测。我们认为公司整体收入和毛利润下调会影响我们对于净利润的预测，由此我们下调公司2025-2026财年的预估净利润约20%-37%。