关税政策梳理：“对等关税”整体幅度明显超出市场预期，特朗普关税2.0框架已初见雏形。4月2日，特朗普宣布关税政策细则：对所有商品加征10%的基准关税，及针对不平等贸易国的“对等关税”，截至4月9日，所关税已生效并宣布对中国再额外加征50%。首先，从“对等关税”计算公式看，其逻辑为通过关税减少进口，进而消除商品贸易逆差，最终公布关税幅度超市场预期。再结合特朗普上任以来的关税政策，关税大致可以概括为针对部分国家、针对特定行业，以及普遍性的对等关税这三类，至此，特朗普关税2.0框架已初见雏形，主要服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标。关税政策颁布后引发美国民众不满，后续政策或面临一定内部约束。
　　关税政策对美国的影响：第一，从历史对比看，特朗普关税政策或将推升美国平均关税税率，至超过1930年关税法案的水平。1930年美国颁布《斯穆特-霍利关税法案》的历史教训显示，为应对经济萧条而实施的贸易保护主义政策，可能适得其反。第二，当前，美国国内经济“类滞胀”剧本正在逐步演绎，对等关税可能显著增大美国经济的滞胀压力，也将使得美联储后续的货币政策操作陷入两难。第三，特朗普政府的贸易保护、对内减税、制造业回流、美国优先等政策主张正在全方位冲击美元信用体系的基础；这不仅可能使得美元指数年内的走势大幅弱于市场预期，也将为整个国际金融体系的前景带来巨大的不确定性。
　　各国对关税政策的反应：各国反应不一。其中，中国立即实施反制；欧洲态度强硬，主张优先谈判，但同时推出反制计划；东南亚国家积极与美国谈判；其余国家大多表态温和。除市场庞大，内需有支撑的中国、欧盟相对强硬外，通过回顾特朗普上任以来与墨、加展开三轮博弈，从反应来看，墨西哥较柔和，加拿大则在关税生效后立即反制，需额外关注加拿大偏离“关税剧本”的风险。聚焦中国，关税幅度超出市场此前所有预测的幅度，考虑东南亚转口贸易或受阻、汇率贬值对冲有限，叠加对等反制，预计将对我国的出口和增长造成影响。
　　关税政策对全球及大类资产的影响：关税政策颁布后全球资产开启risk off模式。短期来看，美元资产方面，关税政策的不确定性可能继续压制市场风险偏好，避险情绪或为主导，美股、美元继续受挫，利好美债、黄金。中国资产方面，新一轮关税贸易摩擦加剧，全球资金进入避险模式，叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来，权益市场或延续震荡。结构上，建议关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度，AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续，建议逢低布局。
　　关于未来关税政策的演绎，我们认为有三个方面值得持续关注：第一，特朗普关税政策本身的变动。特朗普关税政策后续的演进及生效的情况，本身就存在巨大的不确定性。第二，各国反制手段及落地情况。若大部分国家对等反制和征收报复性关税，可能对全球贸易造成严重的负面冲击，参照1930年关税法案的历史教训，这可能将美国乃至全球经济拖入衰退。若大部分国家选择让步接受，特朗普政府顺利实现削减美国贸易逆差的目的，这对全球贸易的影响较小，但关税带来的出口价格攀升，要么蚕食本国贸易部门的利润，要么加大美国的通胀压力，同时，小国汇率也将面临较大的压力。第三，中国国内宏观调控、提振内需的政策措施。从近两天官方表态来看，政府释放了维稳增长和资本市场的决心，且政策仍有空间。后续看，宽松货币、加大财政支出、提振消费等一系列政策有望加速出台，有助于对冲外需的负面影响。而短期看，若关税影响进一步发酵并引起资本市场的剧烈波动，政府当局也有出台短期措施维稳资本市场的意愿和能力。
　　风险提示：1）特朗普关税及其他政策变化超预期；2）美联储货币政策超预期；3）地缘局势超预期升级。