美债暴跌，这次有何不同？
　　过去数个交易日，美债利率快速攀升，10Y美债收益率由4.0%快速升至4.5%。
　　美债为何出现如此暴跌？我们认为原因主要有三：
　　第一，关税带动通胀上行预期，进而引发流动性担忧。在特朗普公布对等关税后，10Y美债在4月2日由4.20%降至4月4日的4.01%，出现一定下行，但随后大幅回调，这实际是流动性冲击的体现：一方面，美债与其余风险资产一起下跌，说明资金并未由风险资产转移到避险资产，债市定价由风偏转变为流动性担忧，美债的避险资产属性下降；另一方面，关税或明显推高美国核心PCE，而这将进一步影响美联储降息周期的开启，进而加大美债抛压。
　　第二，3年期国债拍卖结果不佳助长抛售情绪。4月8日，3年期限美债拍卖倍数仅为2.26%，创下近3年以来最低值，其中交易商认购比例明显提升，市场担忧这将对其他期限国债拍卖产生负面影响，此外或进一步助长有关外资抛售美债撤离的舆情。
　　第三，对冲基金基差交易进一步加大流动性冲击。根据2020年3月疫情时期美债危机的经验，美国对冲基金通过基差套利交易后面临的平仓压力是助推美债利率上行的一大重要因素，对冲基金可通过在回购市场加杠杆，以买入现券+做空国债期货（正向套利）的策略，通过基差覆盖回购成本的方式赚取收益。而当美债的波动率出现放大时，对冲基金则可能面临期货平仓与保证金维持，此外其同时需应对期货杠杆率以及回购展期的风险。此外，当前美国经济交易商的缓冲能力实际也较为有限。
　　美债的流动性危机是否已经到来？
　　4月9日，在美债经历了连续的暴跌后，特朗普宣布对中国征收125%的关税，而对其他国家“暂缓征收”90天关税，10Y美债利率维持在4.30%下方。
　　从市场表现来看，美债出现阶段性企稳，10Y美债利率维持在4.3%下方，说明化债依然是特朗普政府的核心关注点：
　　①暂缓征收关税可以使得美国与其他国家留有谈判空间，避免美债的进一步被抛售；
　　②从化债的收入角度看，关税政策可以增加财政收入，或通过谈判等方式倒逼其他国家在美国投资建厂，进而进一步提供税收来源；从支出角度来看，政府效率部（DOGE）官网宣称已经节省1050亿美元开支。
　　我们认为，美债短期的企稳并不意味着资本会停止外流。在美债天量积累下（2024年美国财政预算赤字占GDP比重为6.4%），关税谈判存在着不确定性，“百年零息债”未必会被投资者所接受，在与中国达成协议前，美国与其他国家的暂缓征税可能只是美债抛压下短期的权宜之计，面对反复无常的特朗普，全球去美元化或是一条必经之路，黄金可能仍是较优资产。
　　对于国内债市而言，当前的债市逐步切换至基本面与政策定价中，宽货币预期明显升温，二季度降准降息概率增加，财政或出现力度加码，两会提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，此外扩大内需、提振消费将是贸易摩擦背景下的政策重心。短期来看债市处于顺风定价中，即使考虑OMO+期限利差后长端利率点位相对低，且有负Carry压力存在，但当前稳增长与宽货币是债市主线，建议维持久期，保持做多动能。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。